公司深度 | 网易-S：聚焦长板，基业长青 【华安海外科技&传媒】

【华安海外科技&传媒团队】

金荣 / 葛树名/ 石月昊

主要观点

目录

公司介绍

1.1 公司发展历程

根据业务重心，公司发展历程可以划分为四个阶段。

（1）初创阶段（1997-2000）：

网易于1997年在广州成立，最初提供免费电子邮件服务。邮件服务是网易的首个产品，并迅速获得用户认可。2000年，网易在美国纳斯达克证券交易所上市，成为中国首家在美国上市的互联网公司。在该阶段，网易主要集中建立其基础用户群体，以电子邮件服务为核心产品。

（2）游戏领域转型阶段（2000-2013）：

2001年，网易收购了天夏科技，成立了在线游戏事业部，推出了首款自研《大话西游》，后于2004年推出自研游戏《梦幻西游》，巩固了在领域的地位。除自研游戏外，公司还经营多个经典游戏代理业务。2008年，网易获得了暴雪娱乐独家授权，运营《星际争霸II》和《魔兽争霸III》，奠定了国际游戏业务合作的基础。与此同时，公司也推出了多元化产品如网易资讯、和网易云音乐，标志着网易在游戏和多元化业务方面的成功发展。

（3）端转手与全方位发展阶段（2013-2016）：

2015年，网易与暴雪娱乐合作推出了《守望先锋》，迅速成为全球热门的多人射击游戏。2016年，网易推出在线直播平台，同年，网易继续扩大在游戏领域的业务，发布《阴阳师》、《梦幻西游》等热门游戏。公司在音乐、电子商务和教育等领域持续积极的拓展业务，包括云音乐、网易考拉（电子商务平台）和网易云课堂（在线教育）。

（4）海外发展与进一步扩张阶段（2016-至今）：

2017年3月，《阴阳师》在日本上线，获得玩家一致好评，随后《荒野行动》和《Rules of 》获得成功。2018年后，公司战略转向海外，采用本地化运营策略成功进军日本市场，同时拓展北美和东南亚市场。2022年后，公司进一步扩大海外市场，推出大IP作品如《指环王》和《暗黑破坏神：不朽》，同时将《哈利波特》手游推向海外，该游戏于2023年6月正式上线海外市场。

1.2 公司业务布局

网易的主营业务分为在线游戏、有道、云音乐及创新业务四部分，其中游戏业务为网易的核心业务。

游戏业务：公司 2001 年正式成立在线游戏事业部，拥有多样化的游戏类型，满足不同玩家的需求。网易游戏以自主研发为主导，拥有多款自有IP游戏，如《大话西游》、《梦幻西游》、《阴阳师》、《第五人格》等，并在中国和国际市场上取得了广泛成功。合作方面，公司与众多知名IP持有者合作，运营了如《指环王》、《哈利波特》等热门游戏。在海外市场，公司通过推出《Rules of 》、《荒野行动》、《明日之后》等游戏，进入日本、北美、东南亚等地市场。网易在移动游戏领域也有强大的市场地位，研发并运营多款手机游戏，如《一梦江湖(楚留香)》、《阴阳师》、《蛋仔派对》、和《逆水寒》等。

在线教育：网易有道致力于提供多种在线教育和学习工具。有道旗下产品包括有道词典、有道翻译官、有道云笔记和在线英语学习平台有道精品课，涵盖了语言学习、在线词典、翻译工具、云笔记和教育课程等多个领域，为用户提供了丰富的学习和工作工具。

在线音乐：网易云音乐是一款流行的音乐播放和分享平台，为用户提供庞大的音乐库、个性化推荐、互动和高音质音乐流媒体等功能，旨在为用户提供丰富的音乐体验。截至 2022 年12月 31 日，云音乐内容库包含超过1.16亿首音乐曲目；平台拥有超61.1万名注册独立音乐人，为公司提供约260万首音乐曲目。

创新业务及其他：公司创新业务及其他涵盖电商、邮箱、传媒、文创等多个领域，包括了网易严选、网易邮箱、网易资讯、网易文创等产品。其中重点产品网易严选定位新中产生活方式品牌，持续发力打造口碑热门产品。

1.3 组织架构

网易游戏组织层级自上到下为事业群-事业部-工作室和项目组，其中事业群主要由雷火和互娱构成，创造了网易70%的收入，总人数超10000人。事业部之间是平级，但不同事业部研发能力有强有弱，是通过自负盈亏模式运营的。项目组是事业部最小单位，负责游戏的策划和程序，另外工作室游戏净利润达到一定规模可升级为事业部。

公司互娱事业群主要负责手游产品业务，包括大话事业部、梦幻事业部、joker事业部、ACE事业部、Zen事业部、第十事业部、水滴事业部等。主要产品包括了大话西游系列、梦幻西游系列、一梦江湖、第五人格、阴阳师、率土之滨等热门游戏。雷火事业群主要布局端游，包括24工作室研发的永劫无间和祝融工作室的逆水寒等。

公司股权结构集中，丁磊为之一大股东，截至2023年6月30日，丁磊实际拥有公司股权46%，为公司实际控制人。子公司方面，网易通过控股子公司发展各项业务，公司100%间接控股香港网易互动娱乐有限公司，提供在线游戏服务；58.7%控股有道、62.5%间接控股杭州网易云音乐科技有限公司以及100%间接控股杭州网易严选贸易有限公司。高管方面，丁磊担任公司董事；杨昭烜担任公司首席财务官。

1.4 过去四季度财务回顾

回顾

公司23Q2营业收入240亿元,yoy +3.7%，23Q2归母净利润90.17亿元，yoy +49.4%。分业务看，公司游戏及相关增值服务收入188.0亿元，yoy +3.6%；有道收入12.1亿元，yoy +26.2%；云音乐收入19.5亿元，yoy -11.1%；创新业务收入20.6亿元，yoy +9.9%。

公司新游戏陆续推出上线，8月份发布《全明星街头篮球》，在6月份推出4款游戏，包括《逆水寒》手游、《巅峰极速》、《超凡先锋》和《哈利波特：魔法觉醒》海外版。经典IP产品表现稳健，热门游戏热度不减，例如《梦幻西游》系列、《蛋仔派对》、《第五人格》等。公司持续丰富游戏开发产品线，在游戏品类和美术上不断扩充实力。

回顾

公司23Q2营业收入250亿元，yoy +6.3%，23Q2归母净利润75.66亿元，yoy +47.8%。分业务看，公司游戏及相关增值服务收入200.7亿元，yoy +7.6%；有道收入11.6亿元，yoy -3.1%；云音乐收入19.6亿元，yoy -5.2%；创新业务收入18.6亿元，yoy +12.8%。

公司经典游戏运营状况良好，《蛋仔派对》用户增长势能强劲，并且登顶中国iOS下载榜榜首，《梦幻西游》系列、《第五人格》和《逆水寒》等精品游戏热度不减。公司在一季度预热了即将推出的新游《逆水寒》，为二季度推出铺垫。

回顾

公司23Q2营业收入254亿元，yoy +5.7%，23Q2归母净利润48.11亿元，yoy -27.1%。分业务看，公司游戏及相关增值服务收入190.9亿元，yoy +1.6%；有道收入14.5亿元，yoy +9.0%；云音乐收入23.8亿元，yoy +25.8%；创新业务收入24.4亿元，yoy +23.9%。

公司游戏业务依靠经典旗舰类产品稳定增长，另外《光·遇》、《率土之滨》和《倩女幽魂》等热门手游人气不减。公司在持续运营已有游戏的同时，不断扩充产品线，为可持续性发展夯实基础。云音乐部分公司与多家大型厂牌合作，扩充曲库内容。有道业务经营利润在本季度实现首次盈利。

回顾

公司23Q2营业收入244亿元，yoy +10.1%，23Q2归母净利润74.70亿元，yoy +93.6%。分业务看，公司游戏及相关增值服务收入187.0亿元，yoy +9.1%；有道收入14.0亿元，yoy +1.1%；云音乐收入23.6亿元，yoy +22.5%；创新业务收入19.7亿元，yoy +13.6%。

公司在本季度在国内推出和暴雪娱乐联合开发的《暗黑破坏神：不朽》，并登顶iOS下载榜。公司长线健康运营精品游戏，并持续开发新产品线。

游戏业务情况

2.1 游戏行业：行业竞争加剧，手游稳定增长

国内游戏市场增长放缓，存量市场竞争加剧。据伽马数据统计，我国游戏市场连续7年保持增长趋势，在2021年达到顶峰，达2965亿元，2022年下降至2659亿元，同比降低10.3%。据统计，截止至2022年12月，我国游戏玩家数量达6.6亿，较2021年略微下降，同比降低0.3%。主要原因在于行业受疫情影响，游戏公司从研发到测试上线面临诸多困难；玩家方面也因为疫情影响，在娱乐方面开销降低，导致游戏公司收入和用户规模均受到不同程度影响。另外，短视频行业的爆发式发展也对游戏行业造成冲击，玩家规模受到一定限制。

全球手游稳定增长，手游增长受益于居民消费娱乐需求的增长。据 Tower统计，全球手游市场空间可达224.6亿美元，同比增长2.6%，环比增长0.3%，其中中国地区占比18.0%，约40.35亿美元；日本地区占比14.1%，约31.56亿美元；美国地区占比32.4%，约72.70亿美元；其他地区占比35.6%，约79.99亿美元。

2.2游戏业务：强自研能力布局游戏行业，品牌价值助力发展

2022年，网易游戏营收约746亿元，同比增长9.9%，占当年总收入的77.3%，毛利率为62.7%。网易游戏收入约188亿元，较去年同期增长3.6%,占网易收入78.3%，毛利率67.4%。游戏业务是网易主要收入贡献来源，并且该占比在不断增加，网易对于游戏业务重视程度不断提升。

公司运营游戏长期发力，游戏储备类型丰富。公司运营多款知名IP游戏，例如《梦幻西游》系列、《蛋仔派对》、《阴阳师》和《永劫无间》等，这些游戏为公司带来稳定持续的收入贡献。通过第三方数据统计和测算，2022年《梦幻西游》IOS和安卓双端流水超100亿元；率土之滨》双端流水约30-40亿元；《阴阳师》双端流水约20-30亿元左右。另外，公司储备了多款多类型游戏，并已基本上获取版号，例如网易自研开放大世界游戏《燕云十六声》。

2.3游戏产品：多款经典IP长线运营，高质游戏储备为后续提供增长空间

1）《永劫无间》

《永劫无间》是网易“24 ”工作室研发的一款多人动作竞技类游戏，可总结为武侠版大逃杀类游戏，在2021年8月12日上线开服。大逃杀类游戏是多方玩家同台竞技，在规定的时间和区域内存活，最终战至最后一方玩家获胜。大逃杀游戏首次出圈是2017年3月在steam上推出的《绝地求生》，该游戏以新颖的游戏玩法和高还原度的游戏画面受到玩家喜爱。后续游戏市场上也推出了类似《APEX》等不同画风、玩法和游戏背景的大逃杀类游戏。《永劫无间》作为更优质更受欢迎的国产自研大逃杀类游戏之一，古风的游戏角色和装备及攻击技能颠覆了传统的枪战游戏玩法和思路，因此在海内外受到众多玩家追捧。

核心玩法：《永劫无间》以虚构的阴阳二神征战为背景，玩家可选择不同的角色和该角色所拥有的技能进入游戏。游戏内，玩家会在预先选择好的地点出生进行游玩，通过不断搜集装备、淘汰其他玩家、强化自身战力，以存活为目标进行游玩。游戏模式可分为排位赛、快速比赛、天人之战和娱乐模式，玩家可以自定义单排、双排或三排进行游玩。

角色方面，游戏内共有15个角色，包括天海、胡桃、宁红夜、迦南、季沧海和特木尔等。武器方面，游戏内武器分为近战和远程，近战武器包括太刀、长剑、阔刀、长枪、匕首、万刃轮、双截棍、双刀和棍，远程武器有鸟铳、弓箭、火炮、五眼铳、连弩、喷火筒和一窝蜂。每个游戏角色和武器都有所对应的皮肤，根据稀有度和价格可分为红、金、紫、蓝四个等级，等级越高外观和特效越精良。

在游戏前，玩家可以选择一个小技能和奥义（大招）来适配自己或团队的战术，增加团队配合和游戏可玩性。游戏内玩家在战斗操作时可以选择普攻、振刀和霸体，霸体是玩家角色蓄力后身体变蓝，攻击技能会造成更高的伤害，振刀是在霸体期间的格挡方式，同时使对方武器掉落。三种操作在设计上存在互相克制的特性，克制机制为霸体克制普攻，普攻克制振刀，振刀克制霸体。克制属性的融入使得游戏对战时有更多的博弈性，玩家通过预判去击败对手，减少了因为武器装备压制而无法反击的情况。

玩家可以在游戏对局内搜集武器魂玉，更高品质的魂玉会解锁相对应武器的不同技能。以长剑为例，长剑拥有四个武器魂玉，一金三紫，分别为凤凰羽、蓝月、伏天和夺魂·长剑。武器解锁技能后可大幅增加玩家角色的战斗力，凤凰羽可以让长剑蓄力的剑气变为两道；蓝月可使长剑的第三段连招释放剑气；伏天可使蹲伏的升龙剑附带剑气；夺魂·长剑可使振刀终结招式命中后恢复生命。

商业化模式：

《永劫无间》变现模式可分为两类，游戏本体的销售和游戏内部皮肤和动作的销售。

游戏本体销售：《永劫无间》在2023年7月14日前是买断制多人竞技类游戏，玩家需要在对应平台上购买游戏本体才可以进行游玩，对于已经付费玩家，官方会在游戏内以等价值虚拟货币进行返利。买断时期游戏售价为标准版98元/豪华版168元/终极版248元。更高级的版本在游戏内容上保持一致，不存在高版本有额外的模式游玩的情况，但是会在游戏内部送给高版本玩家一些游戏角色和皮肤。

游戏内皮肤与动作：游戏皮肤换取方式可分为三种：直接购买、兑换、开箱。首先，玩家可以在商城内直接使用金块购买角色和武器皮肤，大部分极品皮肤价格在150-200元人民币左右。兑换方式是玩家通过分解重复的皮肤而获取幻丝，利用幻丝再去兑换只能通过兑换获得的皮肤。开箱是玩家在聚宝阁开盲盒，单次开箱需要花费240金块，箱内物品包含红、金、紫、蓝皮肤以及表情动作，价值在120-2000金块不等。

2）《蛋仔派对》

《蛋仔派对》是网易雷火研发的一款潮玩休闲竞技类游戏，于2021年7月22日取得版号，并在2022年5月27日正式上线。游戏融合了闯关、盲盒、道具、DIY地图等元素，大幅增强游戏的可玩性。《蛋仔派对》单体用户充值数额偏低，主要通过用户数量驱动。通过第三方平台统计和测算，2023年一季度流水约20-30亿量级，MAU约6000万量级，用户体量远超公司其他游戏。另外，《蛋仔派对》单局游戏时间约为5-8分钟，很好满足当代年轻群体快节奏生活方式。

《蛋仔派对》的背景是在一个盲盒贩卖机里面的潮玩世界——蛋仔岛，人类投入硬币时，蛋仔便会开始闯关抢夺金币。游戏内有多种模式可选择，包括经典模式、活动模式、制图模式等，不同模式有不同规则。在经典模式中，玩家通过控制蛋仔奔跑跳跃进行闯关，最终在规定时间内到达或淘汰其他玩家获得胜利。另外局内会随机出现各类道具以供使用。

商业化模式：

直接付费内容：《蛋仔派对》是一款免费手游，玩家可以在手机上免费下载。游戏内，玩家可以通过充值购买礼包，分为6元和12元两种。玩家还可以购买会员，享受更多的福利和特权，价格分为10元普通会员、30元高级会员和50元至尊会员，会员周期为1个月。

间接付费内容：游戏内的虚拟货币分为蛋币和彩虹币。蛋币折算方式为1元人民币兑10蛋币，蛋币主要用于购买和抽取蛋仔皮肤，同时也可以购买道具和装备。彩虹币作为高级版蛋币，可以用来抽取赛季盲盒，里面包含各类珍稀装饰道具。

3）《逆水寒》

《逆水寒》是网易雷火研发的一款国风开放世界武侠手游，于2023年1月17日取得版号，并在2023年6月30日上线，上线首日同时在线人数超百万。游戏拥有宏大的武侠开放世界，改编自武侠小说《四大名捕之逆水寒》，玩家可在游戏内自由探索+NPC交互探索，并且游戏采用赛季制，一定程度上缩小了氪金玩家和非氪金玩家的差距，对新手玩家和端游老玩家都具备可玩性。同时，游戏采用AI+NPC玩法，融入GPT技术，带给玩家逼真的生成式AI游戏体验。上线后，《逆水寒》手游长期位列畅销榜前五。

AI捏脸：

玩家进入游戏可以根据个人喜好和游戏风格自定义角色，一共有7个角色可供选择，同时还可以对角色进行捏脸，实现千人千面，满足了玩家的差异化，独特化心理。

捏脸功能是逆水寒吸引玩家的看点之一，玩家不仅可以通过传统调节脸部五官的数据指标进行建模，还可以通过智能文字AI进行面容生成，例如玩家输入“浓眉大眼”，甚至类似“春风拂槛露华浓”这类抽象的气质描写，系统就会在几秒内生成符合文字描述的结果。此功能的实现得益于智能AI“玉言”的技术支持，“玉言”被称为“最懂中文的AI”，曾在中文理解领域最权威的评测CLUE分类任务中排名之一。“玉言”在功能上可以理解我国对于传统面部形容和气质的成语，例如“黑瞳杏眼”、“樱桃小嘴”、“邪魅狂狷”、“斯文儒雅”等，还可以理解诗词内对于人物描写刻画，并进行生成。

另外，玩家还可以上传人物图片自动生成角色面容，AI会对图片内五官、发型、妆容和饰品等进行识别，为玩家节省大量时间。

AI NPC：

游戏内玩家可以选择主线任务、挑战副本和相关活动来进行探索游玩，获取的奖励和道具可用来进行技能升级和装备强化，从而提高自身战力。游戏内的菜单界面和进阶玩法也会随着玩家的等级提升而逐个解锁。

对于主线剧情，玩家可以根据自身的性格进行不同决策的选择，从而衍生出不同的剧情，一定程度上具备自主性。玩家在通过一定程度的剧情后，便可以通过点击“加入”或者通过动作触发对话解锁智能NPC对话功能。

《逆水寒》手游是国内之一个为NPC搭载人工智能引擎的手游，游戏内AINPC拥有自身的故事背景，玩家在游戏中通过与这些NPC互动，参与江湖事务和案件侦破有机会获得奇遇，有概率获得绝学或者装备。AINPC的加入使得游戏不再“生硬”，玩家可以获得沉浸式的游玩体验。网易伏羲人工智能实验室负责了《逆水寒》手游中的AINPC的开发，大量应用了强化学习、NLP、语音生成等人工智能技术。据统计，游戏内AINPC数量约400位，皆具备独立的情感判断能力，拥有符合人物角色的性格和思维，能和玩家自由对话，并且基于对话内容，自主给出有逻辑的行为反馈，完全由AI驱动。

除了玩家与NPC互动外，NPC之间也会存在互动关系，在“逆水寒 GPT”支持下，智能NPC会形成自身巨大的关系网，玩家触发这个网的任意一点都会形成蝴蝶效应，使整个情节发生变动。

核心玩法：

《逆水寒》手游主要内容包括剧情任务、日常任务、竞技场、帮派战等。

剧情任务根据武侠小说思路设计，玩家通过提升等级来解锁相关剧情。日常任务是每日刷新出来的当日任务，用来提高玩家留存。逆水寒竞技场主要是3V3的PVP对战模式，以擂台的方式存在。玩家通过相对应的NPC进行报名组队，匹配成功后玩家便开始准备上台比武。帮派战是热度更高的PVP模式，玩家在加入帮派后便可以以帮派为一个整体与其他帮派进行帮派联赛，两方帮派分别在联赛地图的两边出生，通过合理的布局和策略性打法不断占领中间的资源点，最终攻破对方平台则算胜利，整体时间大概在50分钟左右。

《逆水寒》手游继承的端游的主要玩法之外，还新设计了大量的系统玩法，这些玩法涉及我是卧底、钓鱼、侦探、种地、家园、模拟经营等一系列玩法，这些趣味玩法提高游戏的多元性，满足了更多玩家的需求，避免玩家因长时间做剧情任务而产生枯燥感。

商业化模式：

直观付费内容：玩家可以直接在游戏内购买月卡（30元），预计可获得3000纹玉。

间接付费内容：玩家通过充值购买纹玉（游戏内虚拟货币），汇率约为1元人民币=10纹玉。玩家通过纹玉购买时装、抽卡次数、特效、坐骑和改名卡等道具，既可以满足玩家对角色外观的美观需求，同时也可以提升角色战力，让玩家更有游戏体验。

《逆水寒》手游通过人均小额付费进行变现，官方希望玩家更多的去体验游戏内容，并未在游戏的道具和品质上进行过多商业化投入。最主要的变现途径就是向玩家售卖人物角色的皮肤外观进行变现，相较于其他开放大世界手游，《逆水寒》手游的直售外观价格偏低，实行以量取胜的商业化思路。《逆水寒》手游的直售外观价格多为6元和28元，最贵不超过288元，甚至在新版本更新时会推出1元皮肤。

4）《阴阳师》

《阴阳师》是网易互娱事业群下Zen事业部(前Zen工作室)研发的一款3D半即时回合制RPG手游，于2017年8月9日取得版号。RPG游戏是玩家扮演游戏内角色对游戏剧情内容进行推进发展的游戏模式。半回合制模式既为玩家降低了操作难度，同时也可以释放玩家的紧张感，增加游戏的趣味性。通过第三方平台统计和测算，2022年《阴阳师》双端流水约20-30亿元量级，MAU约为268万人。

《阴阳师》背景是在人鬼共生的年代，玩家扮演可以支配灵体的阴阳师进行“式神”的收集与对战。《阴阳师》主要分为PVE和PVP两种模式，PVE模式是主要故事剧情，玩家通过推动剧情发展获取奖励，提升自身式神的战斗力；PVP模式是两个玩家进行斗技，胜者可以获得丰厚的收益。

商业化模式：

游戏内玩家主要购买魂玉（虚拟货币）来进行购物，兑换比率为1元人民币=1魂玉，1魂玉=5勾玉。由于游戏内阵容和御魂搭配的多样性和式神强度的差异性，玩家会通过充值快速提升实力。首先玩家使用勾玉进行抽卡来获取式神，式神主要分为SP、SSR、SR、R和N五个等级，抽取一次价格为100勾玉。其次，玩家也可以通过购买礼包获取提升实力的道具，价格在元到648元不等。

5）《梦幻西游》手游

《梦幻西游》是网易梦幻事业部基于原端游《梦幻西游2》研发的一款回合制角色扮演手游，于2017年1月20日取得版号。游戏以神话题材《西游记》为背景，采用Q版美术风格，是国内更受欢迎的国风游戏IP之一，是网易商业化最成功的游戏之一。通过第三方平台统计和测算，2022年，《梦幻西游》手游双端流水约在100-120亿元量级，MAU在250万量级，是网易的重要产品。

核心玩法：根据玩法可分为两部分：PVE（人机副本模式）和PVP（玩家对战模式）。每种模式可以细化为单人PVE/PVP、多人PVE/PVP和综合PVE/PVP（单人多人均可）。

1.PVE：

该模式可细化为单人PVE、多人PVE和综合PVE（单人多人均可）。1）单人PVE游戏内容包括师门战斗、宝图任务、运镖-劫镖、五行修业、帮派强盗等模式。其中，宝图任务是重度玩家钟爱的模式，玩家可以在任务NPC领取宝图任务，然后通过与贼王对战，胜利后获取随机奖励。该模式保证了零氪玩家或微氪玩家的游戏乐趣，有利于提高留存。运镖-劫镖是游戏货币重要产出方式，分为普通镖银和高级镖银，玩家在交取不同数额保证金后，运送镖银到目的地，中途会与强盗战斗，输一次会扣一部分最终奖励，到终点一起结算奖励。2）多人PVE包括抓鬼、混世魔王、天蓬下凡、门派闯关、地府送瓜等。抓鬼是三位及以上玩家组队进行打怪，任务难度较为简单，平均单局时长35分钟，有很强的社交属性，玩家可以在轻松氛围内战斗。副本模式（混世魔王、地府送瓜、两界山、天蓬下凡）需要3位及以上玩家组队进行通关，单局时间在15-30分钟不等，任务难度分部均匀，随机奖励，可以满足不同实力玩家的游玩需求。3）综合PVE包括主线剧情等，主要向玩家宣传世界观，玩家完成任务可以获得大量经验和资源奖励。主线剧情任务难度大，后期需要组队通关。

2.PVP（限时开放）：

该模式可细化为单人PVP、多人PVP和综合PVP（单人多人均可）。1）单人PVP模式内容为竞技场，玩家通过携带助战进行对战获取“武勋值”。2）多人PVP玩法包括决战华山（3V3）,3位玩家组队与其他队伍进行对战，战斗节奏快，需要队友配合，有很强的策略属性。3）综合PVP玩法为比武大会，玩家随机组队（不超5人）随机分组进行对战，胜利一方可获得奖励。

商业化模式：

《梦幻西游》拥有平衡的游戏经济体系，玩家可以与系统和其他玩家进行交易，资产流通性较强，减少玩家在消费决策上的犹豫时间。游戏内最主要流行货币为金币，玩家可以通过仙玉兑换和完成任务等方式进行获取，由于兑换存在上限，任务数量固定，因此官方可以通过调控游戏内金币的供给维持游戏货币系统的稳定。

游戏不通过人民币直接购买装备，而是给玩家提供强化装备的材料，强化成功与否存在随机性，满足玩家的赌徒心理。玩家通过购买的仙玉购买金币，然后在商城、商会和摆摊等地点购买纹饰、法宝、坐骑等游戏内道具和强化石培养角色提升实力。

游戏打破了游戏外到游戏内充值的不可逆性，玩家可以通过藏宝阁APP或小程序与其他玩家进行交易，实现游戏内资产变现，为玩家游戏装备提供交易的流动性，这也是该游戏拥有高流水的重要原因之一。在玩家互相交易的过程中，官方从中抽取10%左右“手续费”（更低60元，更高8000元），这部分分成收入为游戏产品的长期运营提供额外收入。

6）《燕云十六声》

《燕云十六声》是网易旗下自研的一款跨平台开放世界动作冒险游戏，于2023年6月20日取得版号。玩家可在宏大的世界区域内自由探索完成任务，同类别游戏还有主机游戏《对马岛之魂》。《燕云十六声》在一定程度上上融合了武侠和仙侠两种概念，既有武侠的打斗感，又具有较好的画面渲染效果，在玩法和视觉上做到了平衡，提高玩家游玩体验。截止至2023年8月底，《燕云十六声》在上评分高达9.0，预约量超70万。

有道，云音乐，创新业务情况

3.1 网易有道：智能教育高速发展，技术与生态推动教育线上化

我国智能学习行业整体上经历三个阶段：

1）线下教室。缺点在于教育资源分配不均、无差异化教学、缺少后续评价等。

2）在线课程教学。数字化内容可以提供更灵活的学习体验，学生可根据自身的情况对知识内容进行反复观看。但传统的在线课程依旧是事先录制好的教学视频或音频，并且存在普及率较低等问题。

3）高度交互、定制和自适应学习。得益于移动渗透率提高、AI技术的迭代升级和智能设备的普及，AI技术和数据分析应用到了广泛的学习场景之中，学习工具和内容需求都可以实现差异化和定制化的满足。

我国智能学习市场规模持续高速增长。2018年，我国智能学习市场规模为1034亿元，而2014年市场规模仅为173亿，14-18年CAGR为56.4%。根据有道招股书，预计2023年我国智能教育市场规模可达7198亿元，2018-2023期间CAGR为47.4%。

网易有道公司成立于2006年，之后逐渐由搜索向教育领域转变，发展态势迅猛。2007年有道搜索正式版上线；2011年用户量突破1亿；2012年有道翻译官iOS客户端成功发布；2014年公司开始转型，进军在线教育，并于2018年完成首轮融资后制定"All in K12"战略；2019年网易有道成功上市纽交所。截止至2023年8月，网易有道累计查词翻译次数超8995亿次。

有道业务分为在线学习、智能硬件、在线课程、内容互动课四个板块。在线学习工具包括网易有道词典、有道翻译官、有道云笔记、U-、有道少儿词典；智能硬件主要包括有道智能笔、有道词典笔、有道翻译蛋、有道云笔；在线课程主要包括有道精品课、网易云课堂、中国大学慕课；内容互动课主要包括有道数学、有道背单词、有道乐读、有道阅读、有道口语。

公司收入主要来源于付费课程收入、广告收入、智能设备收入三方面，其中在线教育部分已成为公司该业务的主要收入来源。23Q2网易有道营业收入12.1亿元，同比增长26.19%，环比增长3.73%；GAAP净亏损3.0亿元，同比减少34.09%，环比增长46.39%；non-GAAP净亏损2.8亿元，同比减少34.93%，环比增长46.28%。此外，公司多年来在AI技术领域积累丰富经验，已成功将其运用于核心业务，业绩逐渐改善，AI业务逻辑更加清晰。

（1）付费课程收入。有道精品课、网易云课堂和中国大学MOOC是三个主要的在线教育平台。有道精品课主要提供在线双师大班直播课程，用户群体覆盖K12学生和成人学习者。网易云课堂用户群体为职业技能提升的客户。23Q2付费课程收入6.8亿元，同比+20.82%，毛利率57.4%，同比增长5.2pp，增量主要来源于中国在线教育市场规模的增长。根据中科院统计和测算，2017-2020年中国在线教育市场稳定增长，因2020年受到疫情的影响，在线教育需求增长显著，预计2023年规模将回归2020年水平，为4357.9亿元。

（2）广告收入。广告业务主要通过网易有道词典、有道翻译、U-等公司线上产品上的广告位置，提供效果广告和品牌营销服务。23Q2广告收入3.0亿元，同比+98.70%，毛利率31.9%，同比增长4.2pp，主要来源于互联网效果广告时长回暖，需求提升。

（3）智能设备。有道与合作方共同合作研发了一系列智能设备，包括有道智能笔、有道词典笔等，目前该部分产品仍在持续迭代中，计划将持续扩大线下销售覆盖范围。23Q2智能设备收入2.2亿元，同比-7.38%，毛利率35.8%，同比增长5.2pp。

网易有道的核心竞争力建立在技术创新、大数据洞察、教育生态系统上。这些要素相互协同，使得有道在在线教育和语言技术领域具备了持续竞争力。有道在语言技术和人工智能领域持续进行技术创新和研发投入，不断提升其产品和服务的质量和性能。依托网易发展背景积累了大量的用户数据，并通过用户数据的处理和分析更好地了解用户需求和行为，进而优化产品和服务，推进个性化推荐和定制化教育体验发展。此外，有道构建了一个综合的教育生态系统，涵盖了从在线课程到学习工具的各个方面。这一生态系统的完整性使得用户可以在一个平台上满足多样化的学习需求，增强了用户黏性。

3.2 云音乐：音乐社区差异化发展，版权内容不断丰富

我国音乐服务市场主要通过会员订阅、数字专辑销售、广告服务和授权业务等方式变现。根据网易云音乐招股书，2020年，我国音乐服务市场规模达128亿元，2016-2020年复合增长率为46.3%，预计到2025年市场空间可达495亿元，2020-2025年复合增长率为31.0%。

我国音乐娱乐用户规模随着互联网的发展和智能设备的普及不断增长。据中国互联网信息中心统计，2020年我国在线音乐娱乐市场用户人数为6.6亿人，预计2025年可达7.9亿人，其中90后用户增长速度高于其他年龄段，预计2025年可占用户群体的57%。另外，年轻群体对音乐的品质和内容有更高的需求，并拥有更高变现潜力，反向来看用户的高标准也促进了音乐服务行业的创新发展。

立足高品质音乐产品，通过增值服务变现。云音乐主要业务分为在线音乐服务和社交娱乐服务及其他，其中两项业务都是以音乐内容储备为基础而衍生出的服务业务。在底层音乐库的搭建上，云音乐在不断购买版权的同时，还在签约原创音乐人，打造自身的独立音乐曲库，强化独立音乐人生态，例如今年5月份推出了《向云端》和《精卫》等热门曲目。截止至2023年6月底，平台注册音乐人数量超64.6万人，上传曲目约280万首，曲库覆盖超1.36亿首歌曲。

网易云音乐拥有领先的音乐社区环境，打造全方位差异化内容生态。云音乐不断探索下游版权机会，拓宽音乐储备广度，覆盖用户差异化需求。除此之外，云音乐鼓励用户在平台上进行评论互动，例如新推出“乐评广场”，满足用户在情感上的表达欲望，增加用户粘性。

云音乐商业化能力持续提升，毛利率转正，用户表现良好。2022年，公司收入约为90亿，5年复合增长率为73.2%。分部看在线音乐收入为37亿，占比41.1%；社交娱乐部分收入53亿，占比58.9%。，公司月活达2.07亿，同比增长13.6%。付费用户数总计0.43亿。其中在线音乐付费用户数超4175万人；社交娱乐付费用户数约为153万人。从每付费用户收入看，在线音乐模块整体保持低速下降趋势，从2019年9.3元下降至的6.8元，但付费用户数增速保持高速增长；社交娱乐每付费用户贡献收入为199.3元。整体看，云音乐收入保持高速增长，毛利率在2021年由负转正，毛利率达24.7%。

3.3 创新业务：ODM模式提供价格优势，私域流量进行用户引流

业务优势在于自有流量大，可多渠道引流。创新业务主要包括电商、广告服务、付费电子邮件等增值服务。大部分内容都通过移动应用以及网页提供，用户在APP或者网页上通过第三方平台或网易支付进行付费购买套餐项目。公司自身拥有可观用户群体，并通过赞助的活动、搜索平台、社交软件等广告平台进行宣传，实现内循环引流。同时，公司也会不定期进行打折宣传，以优质优价的产品吸引用户。

公司电商平台网易严选使用的是原始设计制造商模式（ODM），产品从设计到生产由制造商负责，接下来品牌方进行采购并加以改良，该模式下产品的外观权益归属于制造商，但可出售给多个品牌方。ODM模式的优势在于网易严选可以直接将制造商的商品进行售卖，避免了品牌溢价（一般大牌产品溢价可达30%以上），简化了分销结构，提升产品性价比。

网易严选拥有私域流量池，会员模式增强用户粘性。网易严选私域流量池主要包括APP、小程序、公众号和社群。用户进入APP和小程序后，程序会通过发放优惠券的方法引导用户关注公众号并进群。在此用户流转途径中，用户完成多节点转化，增强用户粘性。严选Pro会员体系为用户带来12种权益，售价149元/年，不仅包括打折包邮等基础权益，还有新品试用，后期购物售后保障等进阶福利。

竞争优势：定位聚焦，成本意识，技术壁垒

网易公司的主业为游戏业务，其他业务包括有道，云音乐，创新和其他：23Q2游戏收入187.99亿元，收入占比78%；有道收入12.07亿元，收入占比5%；云音乐收入19.49亿元，收入占比8%；创新和其他收入20.57亿元，收入占比9%。同时，公司的游戏业务也是主要利润贡献的来源，23Q2游戏业务毛利润126.76亿元，占当期公司毛利润88.2%。

4.1 定位清晰，持续聚焦

网易自成立以来，从邮箱业务开始，一直在不断加深和拓宽业务范围。在探索过程中。网易先后布局过，门户、增值服务、社交、电商、游戏、音乐、教育等诸多领域。尽管网易有较广泛的业务布局，但是一直以来公司对各个业务的经营状况，有较清晰的市场定位和客观认识，并对旗下业务板块以高标准的收入增长或利润目标进行衡量。公司的投资与扩张，不断为股东持续创造价值。相比自2000年初发展起来的其他中国互联网门户，网易仍然保持极强的成长活力和向上动能。

从网易的以下几个业务的成长路径，可以看出网易对不同业务定位清晰，并且有较为明确的持续聚焦于主业的战略原则。

网易曾于2015年9月上线了网易考拉海淘的跨境电商业务，采取全球直采和官方自营相结合的方式。在2018年，网易考拉和天猫国际基本在跨境电商市场平分秋色。考拉在全球15个跨境综合试验区和试点城市中均布局了仓储网络，保税仓面积超过100万平方米，已经具备了较强的跨境电商竞争实力。但是，尽管考拉在规模上有扩张较快，但是一直没有达到较强的盈利能力。18Q4网易考拉的毛利率仅为4.5%，而且同比环比均下降，主要由于跨境电商竞争白热化，库存高企，有一定程度促销折扣，同时供应链的建设投入较大。后来，公司管理层于2019年将考拉业务出售给阿里巴巴，丁磊表示公司将持续推进聚焦战略，将资源集中在优势领域，为用户创造价值。

在网易云音乐业务方面，公司一直以不断平衡获客增长与利润回报之间的关系为目标；同时，公司通过合理长期规划，让该业务板块独立上市，使得业务获得外源性的现金流动性支持。网易云音乐于2013年发布上线，截止至2017年云音乐用户突破4亿，并于2018年与阿里音乐达成音乐版权互相转授权的合作。经过长期规划，2021年12月，网易云音乐在港交所挂牌上市，2022年3月网易云音乐纳入港股通。在上市之后的2年时间里，网易云音乐的盈利能力不断改善；23年上半年，网易云音乐收入达到39.1亿元，经调整净利润达到3.32亿元，经调整净利润首次转正。网易云音乐业务从亏损扩张到最终实现盈利的10年时间中，管理层一直对云音乐业务有较清晰定位并聚焦于最终的商业化目标，持续强调以音乐为导向的产品体验，并积极提高以音乐为中心的变现能力，同时促进版权与原创音乐齐头并进的繁荣，积极打造充满音乐热爱者的用户生态。

在游戏业务方面，公司早年以《梦幻西游》、《大话西游》、和《天下》等（多人在线角色扮演）类游戏起家。该类游戏的特点是生命周期长，同时由于玩家愿意为游戏内的人物数值成长和外观付费，所以往往该类游戏有较高的用户客单价；但由于游戏后期的人物数值成长的提高，较依赖玩家付费，所以该类游戏往往用户数量无法形成较大用户规模，该类游戏用户数量巅峰阶段，如果在线人数达到几百万人量级就已经很高。所以，做大游戏用户的规模，一直是网易游戏面临的挑战。但是，网易游戏业务并没有采取激进的获客策略。网易依然聚焦于做好做强品类游戏，公司将梦幻西游等经典端游IP进行复刻，研发出新的手游版本推向市场，获得端游老用户的回流并获得一部分智能手机时代的原生用户；同时，于2018年推出《楚留香(一梦江湖)》手游，该游戏为网易在智能手机时代打造的原生游戏IP，该游戏上线后反响非凡，在上线后的2年内，维持在畅销榜的前30名。2023年网易又推出了游戏的力作，《逆水寒》手游，上线后就进入IOS畅销榜前3名，融合AI NPC玩法，有较庞大的游戏地图和剧情容量，游戏用户有较高的自由度，游戏热度维持至今。在聚焦游戏的同时，网易稳步扩张对于“高DAU”游戏的布局，公司于2017年推出吃鸡玩法的《荒野行动》，该游戏在日本发行获得了较好的口碑，上线后在日本的游戏畅销榜前20名维持了将近3年。2018年推出《明日之后》和《第五人格》，均有较强的差异化，这些游戏并不依赖较强的付费提高用户体验，用户可以通过提高自己的游戏水平，和其他玩家进行竞技，获得公平的竞技体验。2022年下半年，公司推出《蛋仔派对》，并于2022年4季度进行买量推广，该游戏采取派对游戏玩法，带给玩家较强的“合家欢”体验。在2023年年初，该游戏一度冲击到了畅销榜的前3名，颠覆时期用户月活达到6000-7000万人左右。综合来看，公司在游戏业务上的发展，持续聚焦自己的长板，不放弃对短板的弥补，同时对资源的投入和利用不断试错，讲究时机。

公司游戏业务产生了较为优质的现金流，但是公司在利用现金上依然非常谨慎。除了，进行一些海外投资和收购之外，公司每年维持较高水平的分红，定期进行回购。2014年至2023年(LTM)，公司的股利支付率平均值达到29.7%，分红稳定。在产生多余现金的情况下，公司并不会盲目扩张，而是积极的采取高股息的策略利用现金，回馈股东。

4.2成本意识

公司从2002年以来，这20年的SG&A(销售支出、一般性支出和管理支出)占营业收入的比率为17.6%，近5年的SG&A占营业收入的比率为18.8%，对于处于增长期的互联网公司而言，公司在费用的利用上较为谨慎，有较强的成本意识。

网易经历过几轮互联网行业发展的高峰和低谷阶段，以2015年-2019年，智能手机快速发展的行业际遇下，在这一阶段，公司入局了智能手机游戏业务，并拓展了业务到之前并未涉足的跨境电商领域，即便在这样的大背景下，15年-19年公司的营业收入复合增长率也一直高于公司的SG&A复合增长率，它们的复合增长率分别为27%和24%。

同时，即便在一些大型游戏上线推广的阶段，公司也会的销售费用也很少看到显著攀升，这是由于2点原因：1）产品侧：公司的获客更多依赖品牌和较优质的产品，有忠诚的用户基础，游戏有很强的自传播效果；2）营销侧：公司投放人员经验丰富，用户行为样本庞大，投放决策模型优秀，同时公司作为头部游戏大厂，在广告商面前也有较强品牌溢价。比如，和，蛋仔派对进行了显著的推广，但是22Q4和23Q1公司销售费用同比增长分别为4%和-0.4%，对应营收入增长6%和6.3%。网易由于一直以来有较强的游戏自研实力，所以可以保证较高的产品品质，这使得网易的核心用户群较为忠诚。同时，在网易自己的玩家社区中，比如“大神App”和“CC直播”等，新游戏可以在网易闭环的生态体系内得到曝光和传播，如果在网易原生IP游戏的基础上，这些新发布的游戏也可以较好的激活老玩家和非活跃付费的用户。这些长期对产品品质的追求，和对玩家用户需求的持续满足，都是网易长期保持高利润率的底层因素。

4.3技术壁垒

网易一直重视游戏的自研(自主研发)，是中国互联网游戏自研型游戏厂商的标杆。游戏行业的厂商有一部分以游戏代理发行业务为主，并无长期的游戏研发积累，商业模式是交给外部厂商进行研发，然后发行厂商进行营销和运营投放。而想长期获得竞争优势，游戏厂商的必经之路就是提高自研实力。这是因为，1）游戏产业链本身并不长，仅包括研发、发行(营销)和运营环节，垂直整合是可行的；2）。比如，早期的腾讯游戏是以代理发行为主，而进入智能手机游戏高速发展阶段之后，腾讯游戏也加大了游戏自研投入的力度。网易游戏一直以游戏自主研发作为基石，同时也具备一流的发行和运营实力，在研发、营销、运营一体化的体系之下，公司可以维持较高的利润水平，需求侧的变化可以在价值链路上进行快速的传导，进而利于产品的持续迭代。

同时，网易游戏积极利用“大中台”的管理模式，平摊内部研发成本，增强沟通效率，共享研发经验和资源，确保研发过程中的经验积累变成“组织过程资产”。比如，网易的美术、用户体验、质量控制、项目管理、和引擎技术等均设立了“中台”。这些“中台”可以更好的服务游戏产品设计的事业部，比如梦幻事业部、天下事业部等。同时，当一些新兴技术或玩家需求出现时候快速变化的时候，“中台”化的经验积累，可以快速帮助组织应对挑战。比如，在2023年等生成式AI技术获得极大关注度的时刻，网易的伏羲AI工作室，尽管其并非严格意义的中台部门，但是具有较强的内部协同定位，快速的将AI技术和游戏项目组的产品相结合，在游戏中交付出具有划时代意义的AI NPC玩法功能模块。

游戏引擎是游戏研发过程中重要的工具，其意义好比EDA软件之于半导体集成电路设计，国内游戏厂商仅有腾讯和网易有自研引擎技术。游戏引擎是用来制作游戏的重要软件平台，引擎可以用来搭建拼接游戏的场景关卡和人物模型，设定游戏内物理世界参数，并用于对游戏画面的渲染。游戏引擎大致分为2类：1）商业引擎；2）游戏公司自研引擎。商业引擎的主要份额由Unity和Epic (UE)占据。很多游戏公司采用商业引擎进行开发。但是，直接采用商业引擎开发对于大型游戏公司有较多风险。之一，商业引擎供应商较为集中，有一定溢价，比如，23年9月Unity发布新收费模型，针对下载量收费，变相涨价，引起了行业较多的担忧；第二，商业引擎通用性程度较强，专用性程度不够，这意味着对于一些特殊品类的大型游戏，商业引擎软件官方需要给游戏开发商提供一些技术支持，无论从额外增值环节带来的溢价或是沟通效率来说，这都提高了研发项目的不确定性。在解决游戏引擎这一问题上，腾讯通过收购Epic和自研游戏引擎，网易通过自研游戏引擎，米哈游通过和其他几家游戏公司与Unity在中国大陆建立合资公司。但相比腾讯，网易自研引擎在内部有较高的使用率。网易的自研引擎包括和NeoX，使用自研引擎交付的成功作品包括《梦幻西游》手游，《荒野行动》，《一梦江湖(楚留香)》，和《暗黑破坏神：不朽》等。

盈利预测

5.1 关键假设

1）游戏：预计公司存量经典游戏，比如梦幻西游等，维持平稳流水，一部分存量游戏由于市场竞争环境加剧及自身生命周期因素，有一定下滑；去年和今年新上线的游戏蛋仔派对、逆水寒手游和巅峰极速等流水增长在抵消掉公司存量产品的流水下滑之外，仍然可以贡献额外收入。新游戏永劫无间手游、燕云十六声和代号无限大等均有希望驱动公司未来业绩增长。

2）有道：预计该业务付费课程收入、广告收入、和智能设备业务维持高质量增长，利润贡献不断增加，付费课程收入随着用户心智不断提升，居民教育文化需求攀升，该业务收入提高不断驱动有道业务增长。

3）云音乐：作为华语音乐第二大平台，近年来订阅收入增长稳健，预计将维持稳健的用户扩张趋势。同时，随着平台不断形成规模，音乐版权溢价实力有望增强，同时随着主播直播分成下降，平台利润有希望持续改善。

4）创新业务和其他：预计严选等业务维持其市场定位并，将在宠物用品、家居清洁用品和办公家居等细分领域持续贡献收入。

预计公司23-25年归母净利润(Non-GAAP)308.10/ 332.38/ 358.17亿元，yoy35.1%/ 7.9%/ 7.8%，对应P/E 15.36/ 14.24/ 13.22。

5.2 相对估值

网易作为全球头部手机游戏公司，可比公司包括腾讯控股、动视暴雪，EA(艺电)和Take-Two。按照经调整后净利润口径(不含SBC)计算，根据预期，24年可比公司P/E平均数为17.9。网易游戏当前具备较强的产品储备，刚发布的产品处于较好的产品周期，同时公司规模优势显著，未来利润增长动能可期。预计公司23-25年归母净利润(Non-GAAP)308.10/ 332.38/ 358.17亿元，yoy35.1%/ 7.9%/ 7.8%，对应P/E 15.36 / 14.24/ 13.22。24年网易P/E为14.24倍，显著低于可比公司的均值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

游戏业务入局者增加，买量成本提高，竞争格局恶化；有道业务在线教育收入不确定性增强；云音乐业务用户付费意愿下降

财务报表与盈利预测：

重要提示

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《网易-S：聚焦长板，基业长青（发布时间：）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：金荣（S02）