对话！多维度把握经济转型机会——首席经济学家李迅雷对话明星投资经理

主持人：

海通证券首席经济学家 李迅雷

特邀嘉宾：

（按发言先后顺序）

华商基金副总经理 刘宏

源码资本创始人 曹毅

北京神州牧投资基金管理有限公司董事长 辛宇

【李迅雷】很荣幸跟三位投资界的新锐共话资本市场。我按照顺序提一个问题。认识当今资本市场在中国历史发展阶段中所处的位置，或全球资本市场中的定位很重要，平时我们看汽车导航都能够很清晰看到自己定在哪个国家、哪个城市的哪一条路上，但是定位资本市场还是有一些难度。去年的六月初，当大盘在五千多点的时候，大家都很乐观地展望未来，没有想到过了几天一下子就大幅度下跌。对现在的市场怎么看，未来的资本市场将怎样演绎？首先请华商基金的副总经理刘宏，他虽然很年轻，但是投资的经验非常丰富。

【刘宏】谢谢迅雷总。我认为现在市场已经处于一个震荡的格局当中，往下看其实并不是很悲观，向下的空间并不是那么大。如果要向上走的话，还是需要更多的耐心再等一等，短期内或者说投资者风险偏好快速提升，其实是需要一个过程的，需要时间。见到快速上涨的格局，可能也不是非常现实。短时间大的格局判断就是一个震荡的。刚才海通的策略分析师荀玉根形容的非常生动，丘陵地带。我觉得确实是这样一个情况。

【李迅雷】投资者风险偏好如何得到提升？去年姜超提的一个很有意思的观点，股市赚钱有三个来源，之一要赚上市公司盈利的钱，上市公司赚钱，投资者才能赚到钱；第二是靠央行的钱不断流入，靠降准、降息给市场带来充裕的流动性；第三，就是不断有新的投资者带着资金进入股市，即所谓赚韭菜的钱。您觉得投资者什么时候会把风险偏好提高，再度入市并推高股价呢？有那些契机使得风险偏好提高？

【刘宏】持续提升要有一个系统性的变化。我认为这个系统性的变化是改革。流动性的货币，不管是国内还是全球，这个边际效应已经可以忽略了。刚才李总提到的赚不断进场的新的资金，我认为这个不要期望太高。中国改革空间很大，可以做的事情还有很多。只要有耐心，我是有信心的，尤其是中长期来看。预期未来将有越来越多的改革创新举措推出，当然不是说新的改革措施实施之一天，投资者的投资偏好能够一下子提上去，这是需要量变到质变的过程。既然是过程，肯定不会那么快。

【李迅雷】十八届三中全会从2013年12月份已经在推进改革了，这个改革一直在路上，好在明年有十九大。同样的问题想请教一下曹毅总，“从您的角度看二级市场处在一个什么样的阶段？还有哪些亮点？”

【曹毅】我主要从事一级市场投资，就从一级市场的角度来谈一下二级市场的机会。相比一级市场，二级市场的投资逻辑是特别具体的，而我们一直关注早期前端创新和结构性的创新所创造一些商业价值，因此这里面还是会有一些关联性。特别是近两三年的时间，包括我在源码资本和红杉资本工作的一段时间，与二级市场互动还是比较多的，有非常多的上市公司在需求转型的过程中，会采取战略投资或者并购的方式来进行业务的提升。从这个角度，我们看到了不少的二级市场公司与我们的一级市场同行有非常系统性的对接。一些好的已投企业，可以鼓励自身上市，也可以通过跟二级市场上市公司合作，形成双赢的局面。

说到二级市场的上市，原来A股上市的比较多，目前上市节奏放缓、且这个上市渠道短期内可能不会有特别大的变化。最近也会有公司去美国上市，表现已经算可以了，但是总体应该说这个市场的局面没有打开。以后会有越来越多的一级市场公司包括很优质的公司愿意考虑跟A股的公司合作，包括小股东，甚至二股东的合作。所以我们认为二级市场中那些对一级市场的认识比较先进、触觉比较灵敏、在创新行业里面的整合能力比较强的上市公司，是会存在一些具体的机会的。有一些上市公司的CEO确实比较擅长做这样的一些工作，从供需角度来说在相当长的时间内都会有这样结构性的机会存在。谢谢。

【李迅雷】下面请辛宇总谈一下对二级市场的研判。去年6月份您果断清仓，为旗下近20只产品的持有人创造了平均年化收益率超过97%的骄人业绩。接下来的A股市场怎么判断一下？

【辛宇】非常感谢海通证券，感谢迅雷总。从投资角度来讲，判断这个市场有两个基本点是我想跟大家分享的：之一，做出任何一个决策之前每个人都有一杆称；这杆称还有一个前提很重要，这个前提就是做判断之前心要放平，人的心理波动往往对投资决策带来决定性的影响。

判断A股要把心放平。股市经历了一年就出现了腰斩，这样的背景下，更应该有乐观的态度来看待这个事情。三千点以下，我们比较乐观地看待这个市场。任何国家在经历了暴跌的基础下都存在着技术性反弹的情况。刚才迅雷总讲了，不利的因素慢慢已经被消化掉了，包括经济面、债务、美联储的问题，英国的问题，很多东西都在消化。这是我想说的之一点。

第二点，市场的共识，并不能用来判断市场。当大家情绪都转变的时候，行情或已进入后半场甚至是顶部。这个市场更多人赚别人口袋的钱，赚央行的钱，也是把央行发给别人口袋的钱弄到自己的口袋里面。当大家的情绪有转变，资金流发生逆转了，利润没有了。人与人之间的人性博弈，交易也是人与人之间的交易。我们认为觉得三千点以下A股经历了暴跌，存在着一波吃饭行情。

【李迅雷】好的。辛宇总讲的很精彩。投资就是一种不断博弈的过程，有人说投资就是反人性的游戏，市场走势经常服从于少数人原则。

A股市场确实是这样，当股市上涨的时候总会找到很多上涨理由，每次当股市下跌的时候，理性的学者们都会纷纷出来讲A股市场合理估值的水平到底是多少，现在下跌是股价回归理性所致。但观察一下中国股市25年的估值变化，好像很难回归理性。这可能是市场结构所决定的，A股市场是有管制的市场，故估值偏高应该是一个常态，估值偏低往往是非常短期的，我认为它跟成熟市场还是不一样的，而且我们市场有稳定的要求，具有中国特色。

【李迅雷】中国股市即便在再熊也有结构性的机会，今年A股市场交易量大概只有去年三分之一。这样水平的换手率依然领先于全球，如A股的主板的换手率还是超过美国的创业板，A股的创业板年化达到7倍多的换手率还是很高的，说明大家的投资热情、赚钱欲望还是很强烈。这种背景之下，结构性的机会到底在哪里？到底在哪些行业会有更多的机会？比如说前面也讲到了无人驾驶，新能源汽车，消费电子、VR等等这些领域有多大的机会，人口老龄化、80后的生活观念带来的消费升级体现在哪里方面？这些变化带来的机会，到底哪些机会是可以持续的，哪些机会稍纵即逝。就这个问题请三位来发表一下自己的真知灼见。

【刘宏】我看行业投资机会的思路比较简单，就是看行业的景气度，这个景气度是否可以持续。展望未来，我比较坚信旅游，刚刚迅雷总提到这个领域未来五年、六年的高景气度可以预见的。消费升级、居民收入提高、发达国家对中国政策的变化，都在发挥着正面的刺激作用。这个景气度我认为会持续地高增长。

跟新型消费有关，是由人口结构、人口老龄化问题带来的。原来中国人口没有那么多的老人，没有那么强烈地跟老龄化相关的需求，但现在我们看到了，而且这个过程也是长期地可持续的过程。所以，跟这个人口老龄化相关的领域，我们认为是有持续的景气度。

【李迅雷】我也非常同意刘总的观点。中国现在的出口为何负增长，是因为外部需求下降，那么，为什么全球经济不景气，因为当前出现全球历史上从来没有经历过的人口老龄化现象。过去的世界历史上为什么没有老龄化，因为不断出现大规模的战争，瘟疫和灾荒等。现在这些问题基本上都解决了，人口老龄化，不仅仅是全球的问题，也是中国的问题。与人口老龄化相关的消费空间，也确实比较好的。这些方面，曹毅总有经验。我的印象当中红杉资本基本上对中国每一轮的消费升级都有参与。有请曹毅发表高见。

【曹毅】我们其实可以拿出福布斯榜单，从上往下看各个产业的变迁，福布斯富豪榜排名靠前的企业家最多出自于地产行业，以及消费制造业，最近十年出现了一批互联网信息行业、或者说是新兴行业的新富豪。通过聚焦新兴行业，看信息产业怎样进一步深化和改造，从这个视角来看，这是一个产业性的机会。

这里我想用三个“化”来概括一下信息产业在过去以及接下来50年中最主要的几个动力：一个是在线化，一个是智能化，一个全球化。我分别讲一下这三个“化”的动力以及带来的产业机会。

之一个在线化或者通俗点讲是搬家化，这是过去十年互联网最主要的主题，顾名思义就是把线下的商业行为搬到线上来。在线化最典型的首先是媒体，也就是线下的报纸、杂志在线化，直接诞生了三大门户，也包括基于媒体在线化之后的搜索引擎；其次是娱乐的在线化，以游戏、音乐、电视、视频为代表的娱乐的在线化，从原来线下比如游戏厅、电影院的各种行为变为在线的产业，诞生出来很多像腾讯、优酷土豆等在线的娱乐公司；第三大类是电商，也就是零售的在线化，这是整个互联网行业打通任督二脉之举，包括阿里和京东等企业。

大家可能要问现在在线化是不是还有机会？是不是已经做的差不多了？其实没有，比如过去四、五年中以我们源码投资的美团点评、以及滴滴出行为代表的服务在线化，可以说之前的在线化更多是以制造业产品为代表的商品在线化，目前是以服务为代表的第三产业在线化，正在不断的发生过程中。在线化中还有金融在线化，包括资金端和资产端，很多都涉及普惠金融的概念。有很多传统金融机构没有覆盖到的金融需求，比如银行不服务的、券商不服务的，都是金融在线化的机会。比如过去银行体系大量服务于央企、国企，小微企业很难获得金融服务，包括普惠金融涉及到的中低收入人群比如蓝领、农民农户等所需要的金融服务，我们认为都有比较大的在线化机会。

我们认为在线化是正在发生、同时还有很大空间的领域。它还包括产业互联网，目前我们的产业互联网在线化程度还很低。阿里巴巴做2B是产业互联网的一个开始，告诉很多中小企业可以通过互联网做外贸内贸，当然这只是之一步，做了比较简单的在线化与信息化的处理。接下来的一波，从信息变为交易，从大平台变为更多垂直的领域。比如说像大宗商品钢、煤，包括消费产品酒和服装，这些大宗的产业的在线化都将更好地实现从采购到分销环节的效率提升，这其实跟当前的供给侧改革也有关系，就是会更好地去库存、去产能。

第二个“化”是智能化，也是近几年逐渐开始在做的工作。大家知道智能化最主要的一个基础和前提就是有数据，同时要有连接。首先要把各个节点连接起来，包括人跟人的连接、人跟物的连接、物跟物的连接，先把这些连接准备好；同时要有很多数据，包括在过去交易中、过去很多行为中沉淀下来的数据，之后才有可能让机器人、让人工智能去学习、去发挥它的作用，把人力、人脑做的事情慢慢交给机器人。

智能化目前刚刚开始，浪潮会很长，也会非常大，有可能是比工业革命更大的一次革命。目前相对比较容易实现的是阅读的智能化，比如我们源码投资的今日头条，会根据用户的阅读行为向用户精准推荐感兴趣的内容，这是目前智能化里面相对比较成熟的应用。包括我们现在看到的无人驾驶，无人驾驶其实是比较高门槛的事情，现在国内做无人驾驶的公司就看三个地图——腾讯地图、百度地图、高德地图，这三个地图拥有了全中国最重要的交通路网流量信息，可以基于这个数据做无人驾驶，这三家公司其实就是BAT，他们会有很强的竞争力做无人驾驶，这是目前看到的一个大机会。

第三个“化”是全球化或者说国际化，全世界都需要信息化革命去服务人类，但是有能力提供很好的产品和技术的公司，全球范围内看就是两个国家有，一个是美国，一个是中国。我们去原来很先进的欧洲考察后发现其实里面的人才资本、创新生态已经远远落后于中国；现在有机会提供好的产品、信息化和商业模式，其实就是美国公司和中国公司。美国的公司强在发达国家，比如说欧洲、北美洲这样的市场；中国的公司现在已经做了很多努力，并且取得了相当不错的成绩。比如说我们投资的，是360与昆仑万维的合资公司，它的产品360海外版今年已经有4-5亿的用户，在财务上也有非常好的表现；全球化是一个非常好的趋势，包括我们投资的今日头条也在做海外的国际化。这类公司未来5-10年中可以以中国母体市场为依托，有雄厚的财务基础、有很好的技术、能把很好的人才吸引过来，主要针对没有很好的本土团队提供服务的国家，把它们的产品和服务输出到全世界范围内的发展中国家市场，这是一个非常大的机会。

这三个“化”总结起来，就是在线化、智能化、国际化。这三个主线下面，接下来的5-10年还是有非常大量的机会，对我们的一级市场投资者，对我们的创业VC、PE有大量的机会。

【李迅雷】讲的非常好。在线化、智能化、全球化。在这三个化的框架下选择投资标的，逻辑会更加清晰。比如今天我们举办的千人大会，大家都手持智能手机，或在淘宝上购物，或在选择投资标的，或者发布与会者的观点，你们既在会上，又在线上。因此，确确实实是信息技术改变了中国。昨天看资讯联播克强总理视察央行等金融机构，发现大家都是拿着手机在拍照、录音，我想若是在40年前，国家领导人去基层视察时，大家一定得手持红语录来欢迎领导。可见，改革、开放和科技进步，给中国带来了翻天覆地的变化。

前面辛宇总提到他看好市场，已经满仓，那么，请讲一下您满仓了哪些品种。

【辛宇】做A股和做产业是完全不同的两个领域。我们发现当我们把产业研究明白这个股票已经挂在山顶上了。A股的资本市场钱人合一速度更快，行业有十年的高速发展，板块投资可能只有一年的牛市，全球市场都出现过这种情况。这个角度来看，做投资必须把未来产业发展和当今股票价格做一个合理的评估，毕竟在全球市场上真正超级大牛股很少。

目前的A股投资板块的选择，好的东西估值很高，需要打破传统按行业选择的习惯，如果单纯从行业来选很难。但换个角度，高估值使得上市公司作为资本整个平台，价值更大。它收购别人的能力更强。作为上市公司，实现一个资本化的公司我们把它作为一个资本运作的平台，大家要深刻思考的问题，尤其出了重组新政。我个人最关注的是持有一个上市公司到60个月以后重组别人注入自己的资产，不需要按IPO的标准，而是走并购重组的程序，这会带来给二级市场带来非常深远的影响。企业角度来讲，毫无疑问兼并重组的能力变强了。A股现在的传统产业现在走到今天，大部分在趋向寡头化。这个格局背后，大家深刻思考在新政下，两点机会凸现了：1，资本运作能力强的公司，会不断进行资本运作，增发、收购注入资产。2，烂到家的公司，注定被别人整合，新政以来，没有能力的玩家出局，注入资产肯定比原来更强的资产。3，国有企业，通过改革外延式增长注入旗下优质资产消化A股的高估值。

我们现在投资从这三点出发，希望能够好运。

【李迅雷】好，不愧投资高手，把寻找中国特色的证券市场的投资机会讲得非常有哲理。中国资本市场的游戏规则跟成熟市场还是不一样的。我们再找一家腾讯一样的高成长公司很难，但是可以寻找有整合能力的，有整合自己或者整合别人能力的企业。BAT在全球都是领先的，其共同的特征就是建立平台，这也是中国这样具有人口和地域优势国家的盈利模式。

非常遗憾，因为时间的安排非常紧，我只能和三位嘉宾的交流就到这里了。再次感谢三位嘉宾给大家分享了他们的智慧、观点和宝贵的经验。

【人物简介】

李迅雷 海通证券首席经济学家；同时还担任上海市第十四届人大代表、人大常委会委员、人大财经委委员，九三学社中央第十三届委员会委员、九三学社上海金融委员会主委。

其从事宏观经济、金融与资本市场的研究20多年，编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖。

作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，曾带领国泰君安研究团队连续六年保持《新财富》本土更佳研究团队评选前三名次; 2013年、2014年带领海通研究团队分别获得《新财富》本土更佳研究团队之一名以及本土更具影响力研究团队之一名，多次被权威媒体推选并赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度更佳首席经济学家”等荣誉。

刘宏 管理学硕士，特许金融分析师（CFA），现任华商基金管理有限公司副总经理，投资管理部总经理、华商盛世成长混合基金基金经理、华商价值混合基金基金经理、华商创新成长混合型基金基金经理。曾任中国移动通信集团公司项目经理、云南国际信托公司资产管理总部高级分析师。2008年4月加入华商基金管理有限公司，历任华商动态混合型基金经理助理、华商产业混合基金基金经理。

曹毅 源码资本创始合伙人，在风险投资行业从业12年，专注在TMT行业。在2014年创立源码资本之前，曹毅先生曾在红杉资本、联创策源、C 任职，历史投资涵盖电子商务、信息平台、互联网金融、游戏娱乐、社区、O2O等多个细分领域。源码资本成立以来，已经投资于超过50个TMT项目，包括今日头条、美团点评、链家、趣分期、格上理财、易酒批、PP租车、房产销冠等。曹毅先生毕业于清华大学计算机系。

辛宇 中国证券市场新生代实力派代表，现任神州牧基金董事长。十年磨一剑，其始终专注于证券投资领域，积累了丰富的实战操盘经验并获得巨大成功，自2012年发行之一支阳光私募基金至今，管理规模不断扩大，尤其在2015年6月初果断清仓，成功回避了之后的3次巨幅暴跌，为旗下近20只产品的持有人创造了平均年化收益率超过97%的骄人业绩，荣获格上理财2015年度“中国阳光私募基金巅峰榜”冠军。

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