【公司深度】盛天网络：从网娱平台到游戏社交生态圈：IP运营稳定业绩盘，布局AI挖掘垂直社交潜力

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摘要

盛天网络：从网娱平台到游戏社交生态圈。盛天网络作为国内领先的场景化数字娱乐平台，历经十七年深耕，实现云端服务、线上互娱、线下场景多覆盖。与此同时，公司顺应时代积极转型，持续发力内容端，聚焦游戏领域开展投资布局，通过收购天戏互娱获得优质IP资源；新布局的游戏社交业务受益于市场红利和自身资源优势协同，取得快速增长。推进“游戏+”战略成效显著，目前已形成“平台+内容+服务”一体业务布局。

IP业务基本盘稳中向好，头部产品稳定运营，新游陆续上线。随着“Z世代”经济发展、游戏用户数量和人均消费稳定提升，IP游戏市场持续向好。公司手握优质IP，集结头部开发商，打造多款头部IP游戏产品，《三国志·战略版》、《三国志2017》等经典产品稳定性强，彰显公司长线运营能力；此外《三国志·战略版》于2021年成功出海，为公司贡献可观收入。23年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好《大航海时代：海上霸主》等重点产品表现。

游戏社交业务增长强劲，“带带”把握合规红利，有望成为增量主力。电竞产业发展和“孤独经济”的兴起催生游戏社交需求，市场前景广阔。同时竞争格局优化，公司旗下游戏社交平台“带带电竞”凭借合规运营和良性平台生态构建快速抢占市场。

布局AI挖掘增长潜力，AI赋能游戏社交平台打开长期想象空间。公司游戏社交APP是极佳的AI适配场景，“带带电竞”的语音社交、游戏竞技场景以及“心跳海龟汤”的剧本杀玩法天然适配AI相关技术，与AIGC能力存在多个结合点，是AIGC助力内容创作的极佳应用场景。公司积极关注和探索AI新技术和游戏社交业务的融合应用，目前已在“带带”上线声鉴功能。

IP业务存量增量共振和游戏社交市场红利奠定营收增长基础，传统业务迎来边际利好，费用控制下盈利改善。1）IP头部长线产品贡献稳定基础，新游在海内外的上线有望为公司贡献不错的收入增量。2）游戏社交业务受益于市场高景气度和AI技术赋能下平台体验提升，预计未来快速增长。3）传统业务得益于游戏行业回暖广告需求增加、疫情开放线下文娱消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动收入边际改善。4）三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。

投资建议：存量看，游戏IP业务运营稳健夯实业务基本盘。增量看，社交业务增长强劲保障近年利润增长。远期看，AI技术带来扩展潜力，有望赋能公司社交业务。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.32/4.02/4.78亿元，同比增长49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应27/22/19倍PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交APP平台与基因。给予“推荐”评级。

风险提示：互联网社交业务监管趋严风险、进口游戏IP审核风险、游戏发行业务进展不及预期。

报告目录

报告亮点与投资逻辑

报告亮点

本报告通过梳理2018年以来，公司围绕游戏的战略布局和两次关键转型，认为游戏IP运营的稳健基本盘+AI赋能下的游戏社交业务高成长性或将成为公司23年业绩增长的主要驱动力。同时，报告在当前形势下重新审视公司传统网娱业务，认为传统业务受益于游戏回暖、疫情开放等多因素利好，有望迎来边际改善。

投资逻辑

IP业务基本盘稳中向好，头部产品稳定运营，新一轮产品周期开启。公司通过收购天戏互娱获得优质IP资源，集结头部开发商，为游戏IP业务的持续发展保驾护航。1）成熟头部IP产品《三国志·战略版》、《三国志2017》表现稳健，公司长线运营能力得到验证。2）23年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好《大航海时代：海上霸主》等重点产品表现。

游戏社交业务增长强劲，游戏社交市场前景广阔，AI赋能提升长期想象空间。电竞产业发展和“孤独经济”的兴起催生游戏社交需求，市场前景广阔。同时竞争格局优化，公司旗下游戏社交平台“带带电竞”凭借合规运营和良性平台生态构建快速抢占市场。鉴于AI与游戏社交平台天然适配，看好公司在AI新技术和游戏社交业务融合应用的积极布局。

传统业务迎来边际利好，费用控制下盈利能力提升。1）游戏行业回暖广告需求增加，疫情开放线下文娱消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动传统网娱业务收入边际改善。2）三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。

关键假设、估值与盈利预测

基于公司本身游戏IP运营业务保持稳定，并正常不断引进新IP进行开发。游戏社交业务保持较高增长。同时AI技术不断成熟，有望助力公司赋能社交业务，远期带来增量。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 3.32/4.02/4.78亿元，同比增长49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应27/22/19倍PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交APP平台与基因。给予“推荐”评级。

01

盛天网络：从网娱平台到游戏社交生态圈

（一）历史沿革：网吧管理平台起家，逐步成为场景化数字娱乐平台

盛天网络是国内领先的场景化数字娱乐平台。公司成立于2006年，2015年12月在深圳证券交易所创业板挂牌上市。十七年来公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，实现云端服务、线上互娱、线下场景多覆盖，构建并完善“平台+内容+服务”一体业务布局。同时，在Z世代背景下，公司以大数据分析洞察、人工智能赋能、持续研发投入支撑，链接场景、技术、服务和用户，为公司各项业务发展提供持续助力。

我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：

（1）2006-2017年：网娱平台期

网娱业务领先，实现公司上市。公司于2006年1月成立，推出易游网吧管理平台（后更名为易乐游），致力于服务公共互联网上网场所。根据中国互联网上网服务营业场所行业协会发布的《2013年中国互联网上网服务行业年度发展报告》，2013年1月公司易乐游网娱平台市场占有率超过30%，进一步巩固公司在上网服务行业的领先地位；随后2014年4月公司陆续上线易乐玩、连乐无线等新产品，逐渐转型为场景化互联网用户运营平台。2015年，公司在深交所创业板上市。

（2）2018-2021年：完善“平台+服务+内容”业务布局

开拓“内容+服务”业务，助力产品发展。2018年公司公布“Game+”战略，打造“游戏+游戏运营+游戏内容+游戏衍生”的游戏产业融合模式；同年发布“盛天云”，入局云游戏。2019年7月，公司以4.2亿元收购天戏互娱70%股权，后于2021年1月以3.6亿元收购剩余30%股份，建立与光荣特库摩控股株式会社的长期合作，完善IP运营布局。

（3）2022年至今：深耕电竞生态业务圈

深耕电竞生态圈，赋能电竞酒店一站式服务。公司在2016年已发布独立电竞品牌“战吧电竞”，以网吧管理系统、电竞赛事平台、游戏运营为主要业务内容。2022年，公司进军电竞酒店场景，开发易乐途数字营销平台，并与美团酒店开展全面合作，在软件端为电竞酒店提供定制立体化一站式服务，共创年轻人喜爱的数字娱乐场景。游戏社交产品“带带电竞”与EHA电竞酒店实现合作，为电竞酒店场景填充新内容，该产品2022年取得优异的市场表现。在电竞酒店场景，公司产品的市占率不断扩大。电竞酒店元宇宙体验空间正在加速推进，目前已有门店在测试。在Z世代用户对社交的强烈需求下，预计该业务将为公司收入做出较大贡献。

（二）完善“平台+内容+服务”业务结构，形成优质客户体量内生循环

以场景化运营为核心，通过“盛天云”和大数据技术为支撑进行企业战略布局，围绕平台+内容+服务业务布局，开发互联网前沿产品与服务。

（1）平台类：产品覆盖云端服务场景、线上娱乐场景以及线下场馆场景，围绕平台积极链接线上线下、构建VR线 *** 验场景，主要平台包括：云游戏平台随乐游、电竞酒店数字化营销平台易乐途、多端游戏平台易乐玩、网娱SAAS平台易乐游。优秀的平台为优质客户的积累打下坚实基础。

（2）内容类：通过多种形式为用户提供丰富的娱乐内容，内容主要包括：《生死格斗5》、《三国志11》、《大航海时代4》、《真·三国无双 6》、《真·三国无双 8》等重量级游戏IP；《三国志·战略版》、《真·三国无双 霸》、《大航海时代：海上霸主》等以IP运营模式参与的游戏内容；《神州志：西游》、《活侠传》、《星之翼》、《代号：Blade》（暂定）等独立发行、联合研发、定制开发的游戏内容；《轩辕剑》、《仙剑奇侠传》、《大富翁》等授权引进的游戏内容；《三国志2017》等联合运营的游戏内容。

（3）服务类：公司致力于为用户提供更好的数字娱乐体验，除了游戏内容之外，公司还 *** 游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储、电竞服务等一系列服务，全方位满足用户需求。主要服务包括游戏社交产品“带带电竞”、游戏电商产品“游特卖”、游戏加速产品“火箭加速器”、个人存储产品“比特球云盘”等。再加上前期平台和内容业务的客户积累，进一步形成客户积累闭环。

依托上述产品与服务，公司发展出IP运营+游戏运营与发行+互联网广告和增值业务的经营模式。

（1）游戏运营与发行：包括游戏联合运营、游戏发行。联合运营，指作为游戏发行方或者游戏运营方，利用易乐玩游戏平台或者第三方平台，与行业合作伙伴建立合作关系，共同运营游戏，玩家为游戏充值之后，公司按照约定的比例获得分成。游戏发行，指公司通过自主研发或代理方式获得游戏产品运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。

（2）IP运营业务：包括IP引进和授权、IP游戏监修等服务，公司以服务费或者分成形式获得服务报酬。

（3）互联网广告和增值业务：互联网广告业务是指公司整合包括自有平台在内的多种媒介资源和多种传播形式，为全网广告客户提供系统化的营销服务。互联网增值业务是指用户在公司游戏社交等产品中购买虚拟商品或者其他增值服务，公司据此获取收入，同时公司向相关合作方采购服务并支付报酬。

（三）股权结构：股权结构健康，股权激励和员工持股增长内生动力

1、创始人赖春临持股24.5%，为公司绝对实控人

截至2023年3月31日，创始人兼总经理赖春临女士持有公司股票6,656万股，持股比例达24.5%，为公司实际控制人和最终受益人，其余九大股东持股总和未超过20%。

2、公司高管各有所长，多方面为企业保驾护航

公司高管涉域广阔，众多高管在学术领域也颇有成就，是典型的“六边形”公司结构，为公司决策保驾护航。赖春临白手起家，抓住时代机遇，以网吧管理为突破口，进军游戏领域，具有过硬的管理能力和独特的前沿眼光。王俊芳、梅佑轩均为高级会计师，有丰富从业经验，在会计领域的业务能力出色。田玲，武汉大学经管教授，有完善的理论知识体系，以学术实力为公司财务护航。

3、股权激励计划调动员工积极性

实施限制性股票激励计划和员工持股计划，利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高公司凝聚力，促进公司长期、持续、健康发展。2022年7月，公司实行一期限制性股票激励计划，向符合授予条件的105名激励对象授予87.50万股第二类限制性股票，授予价格为7.04元/股，激励对象包括公司核心骨干人员，不含独立董事、监事、单独或合计持有公司5%以上股份的股东。一期员工持股计划持股规模不超过338.57万股，购买价格为2.95元/股，总人数不超过42人。

02

“游戏+”业务：IP存量稳定，游戏社交彰显

高成长性

（一）IP业务：头部IP稳定运营，新游陆续上线，基本盘稳中向好

1、IP游戏以内容链接Z世代，用户规模、消费能力提升带动市场快速增长

IP游戏在内容上有多重天然优势。一般而言，IP游戏的背景故事为玩家熟知,可以将游戏剧情与原作相结合,让玩家更加沉浸在游戏世界中。相较于其他游戏，IP改编游戏有其独特优势，能够吸收IP原有粉丝群，短期拉动新增用户效果显著，降低推广成本；长期带来更高的用户粘性、商业变现和单用户付费潜力，延长游戏生命周期，价值提升空间巨大。伽马数据显示，2021年流水手游中，超过八成的IP运营在10年以上；2022年移动IP用户付费率（接近90%）显著高于移动非IP用户付费率（低于65%）。

Z世代是移动游戏核心用户群体，已与IP建立深层次的情感链接，认可IP价值和情感溢价。据36氪研究院发布的报告，据 数据，移动游戏Z世代用户数量占比过半，已成为核心用户群体，Z世代超过八成会安装移动游戏。更重要的是，根据Quest 数据，相较于益智休闲为代表的轻度游戏，单用户价值更高的中重度游戏（例如）和IP游戏（例如天涯明月刀、王者荣耀）更受Z世代欢迎。其次，Z世代有着丰富的精神内容需求，加上Z世代与IP伴随着互联网的发展一同成长，已经建立了深层次的情感链接，认同其形成的世界观，愿意为IP游戏的价值和情感溢价付费。基于IP价值和情感对Z世代的高溢价，未来Z世代经济和消费能力的提高有望带动IP游戏进一步发展。

移动游戏的用户数量和人均消费均保持多年稳定增长，为游戏IP提供良好的用户基础和付费潜力，推动IP游戏市场快速增长。根据中国游戏产业研究院数据，2014年-2021年中国移动游戏用户数增长至6.6亿人，年复合增长率9.1%；移动游戏的人均消费增长至343.87元，年复合增长率23.9%。随着移动游戏行业向上发展，IP游戏自2018年一直处于上升期。根据 Tower数据，2020年表现最为突出，全球收入增长24.5%，其中欧洲和中国大陆增长率分别为31%和33%，美国、日韩及东南亚地区均突破20%。2021年全球畅销榜前100的IP游戏收入121亿美元，创历史新高。

2、公司聚焦游戏领域开展投资布局，收购天戏互娱

通过收购天戏互娱获得优质IP资源。天戏互娱成立于2006年，深耕精品IP业务，与日本光荣特库摩合作多年，曾代理光荣多款游戏，能获取其IP在全球市场的独家授权。公司目前已经储备多款精品IP，如《三国志 11》、《真三国无双 6》、《大航海时代 4》及《生死格斗5》等，主要来自光荣特库摩，多款精品游戏IP已经成功改编为手游。2019年7月以4.2亿元收购天戏互娱70%股权，2021年以3.6亿元收购剩下30%股权。天戏凭借包括《三国志2017》在内的多款三国IP改编手游，营收迅速增长，超额实现业绩要求。2022年营业收入略微下调主要由《三国志2017》流水下滑导致。

通过投资布局游戏自发自研，授权引进方式补充内容。2021年成立独立游戏发行工作室Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。Paras筹备发行的首款游戏《神州志：西游》于2022年上线并获得好评；未来将推出备受期待的主打反套路、国产武侠角色扮演游戏《活侠传》和剧情轻度解密游戏《残世界的鸢尾花》完整版。2021年-2022年先后投资游戏公司深圳墨冰（擅长精灵收集和卡牌游戏）、武汉盛潮、心炎网络（擅长动作格斗类游戏），布局游戏研发。此外，公司通过批量授权的方式引进众多内容，例如与方块游戏、中手游等知名企业合作，引入《轩辕剑》《仙剑奇侠传》《大富翁》等系列授权产品。

3、头部IP长线运营稳定，新游集中上线

IP合作方集结多个头部团队，保障内容质量。公司在IP开发上合作多个头部厂商，包括但不限于中手游、凯撒文化、腾讯、英雄互娱等，为持续输出高质量内容保驾护航。公司在《三国志2017》上合作的天上友嘉拥有《新仙剑奇侠传》、《植物大战僵尸OL》、《圣斗士星矢：重生》等多款代表作。在《真·三国无双 霸》上合作的易帆互动曾参与《全民飞机大战》、《节奏大师》、《 *** 仙侠传》、《 *** 华夏》等众多腾讯系项目的研发工作，推出自研产品《刀锋无双》、《大圣之怒》、《荣耀永恒》、《刀锋无双2》、《甜梦逆时光》。在《大航海时代：海上霸主》上合作的启虹游戏是英雄互娱投资的公司和紧密合作方。

以《三国志·战略版》为代表的产品稳定性强，彰显公司长线运营能力。公司旗下主力产品《三国志2017》、《三国志·战略版》皆为SLG类型，凭借经典三国题材、可玩度高的策略玩法、精美画面和深度体验，实现长线留存和稳定用户付费。公司联合运营的《三国志2017》是2017年最火的手游之一，公司2022年报披露，《三国志2017》截止2021年度累计流水超50亿元。公司与阿里合作推出现象级产品《三国志·战略版》，通过科学运营与持续创新，突破用户渗透障碍与可持续的高位运营周期两大瓶颈。2019年在国内上线以来，备受众多策略玩家的赞赏与支持；根据 Tower数据，2020年《三国志·战略版》全球收入破10亿美元；根据和伽马数据联合发布的《2021年全球移动游戏市场中国企业竞争力报告》，2021年《三国志·战略版》位列国内国产移动游戏流水第4名；2021年上半年起陆续在港澳台、东南亚及韩国、日本地区，东南亚市场上线，受到海外玩家高度喜爱，为公司收入做出可观贡献；2022年《三国志·战略版》以7.1亿美元位列全球手游总收入榜第7；2023年1月和2月位列 Tower中国APP STORE移动游戏收入排行榜第7和第4。

新游23年集中上线，开启新一轮产品周期。《大航海时代：海上霸主》于2022年12月获得版号，预计2023年上半年港澳台地区发行，下半年大陆地区发行，有望贡献可观收入。此外，预计在2023年上线的其他产品有：3D动作竞技手游《星之翼》、2D格斗游戏《代号：Blade》（暂定名）、模拟经营兼放置卡牌RPG手游《遇见梦幻岛》、3D休闲策略卡牌手游《潮灵王国：起源》、3D即时制卡牌手游《炁术行者》、代理发行的武侠题材角色扮演独立游戏《活侠传》。

（二）游戏社交业务增长强劲，“带带”把握合规红利，有望成为增量主力

1、游戏社交市场前景广阔，规范化发展是核心

电竞产业发展和“孤独经济”的兴起在催生游戏社交需求。游戏陪练是为玩家提供游戏陪伴服务，包括组队刷副本、做任务、打装备等，满足玩家的上分、陪练需求，按时或按单收费。游戏陪练作为电竞衍生品，随着电竞行业成熟而兴起。根据中国音数协，2022年中国游戏收入将近2700亿元，用户达6.64亿，庞大体量为游戏陪练孕育良好的市场环境。并且，诸如王者荣耀、和平精英等多人游戏的火爆及其重技能、强交互、要求团体竞技的属性，加上现实人际社交的局限性，为游戏陪练创造巨大的需求缺口。供给端，不断增加的游戏大神数量为产业发展提供稳定支撑。根据21世纪经济报道，国内游戏陪练从业者已超过10万人， *** 人员月收入可达3000元以上。

游戏陪练市场增长潜力巨大，预计未来3-5年保持高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2016-2020年中国以玩家为核心的移动社交网络市场规模以超过50%的年复合增长率增长；2025年预计可达482亿元，2020-2025年年复合增长率近30%。游戏陪练平台是以玩家为核心的移动社交网络平台的现存主要形式和典型。根据智研咨询预测，我国游戏陪练平台市场规模2026年预计超过110亿元，2021-2026年年复合增长率约46%。

游戏陪练的用户粘性高、付费能力强、付费意愿高，变现潜力大。在国内，游戏陪练自然筛选出更愿意“氪金”的游戏用户，并凭借高价值的情感社交需求满足，实现更高的付费率，其高月付金额占比显著大于手游。海外市场呈现相似性，根据21世纪经济报道，不完全统计，在海外陪练平台，普通玩家对陪练的付费意愿超过60%，每小时支付金额约34.2元人民币。在人均收入不高的东南亚市场，即便是月薪不足4000元的印尼用户，平均每月会拿出约230元用于寻找游戏伙伴。此外，游戏+社交的模式具有高用户粘性的天然优势。根据九九调研，近7成电竞圈层用户每天在游戏上花费3-8小时。根据趣丸招股书披露，2021年上半年旗下TT语音用户平均每天在线时长158分钟。

游戏陪练经历野蛮生长后合规问题凸显，规范化是其可持续发展的重要支撑。因为游戏陪练行业具有大众化、强社交等属性，容易受到网络负面影响传播的冲击，但在经历一系列整改后，随着政策的积极引导、监管落实和行业调整，行业规范化得到很大提升，进入标准化发展阶段。2019年中国通信工业协会电子竞技分会发布《中国电子竞技陪练师标准》，从多个维度对游戏陪练从业者进行规范，同期上线“游戏职业技能认定平台”；2022年5月针对“游戏服务师”职业技能团体标准进行讨论；2022年6月正式发布《电子竞技指导员管理规范》及《电子竞技指导员服务能级评价导则》，进一步细化电子竞技指导员的认定和管理。

2、竞争格局优化，布局AI挖掘增长潜力

公司旗下游戏社交平台“带带电竞”成立于2021年初，定位Z世代游戏社交，提供游戏陪练、技能分享以及跨屏互动服务，打造语音交流平台，满足人们对陪伴和游戏大神的需求。2022年市场表现亮眼，七麦数据生活畅销榜排名自2022年下半年飙升并稳定在20左右，入驻大神和用户数量稳定增长。用户在平台根据自身需求找到心仪的技能“大神”，获得线上1v1陪练服务。陪练以竞技游戏为主，包括英雄联盟、王者荣耀、绝地求生、守望先锋、刀塔2等热门游戏。“带带”具有完善的“大神”、“作者”发掘培训机制，提供包括技能教学、合规培训课程与进修成长体系，目前聚集的陪练大神已达数百万。游戏陪练之外，平台还推出其他社交约玩品类，如声优聊天、歌手点唱、小游戏陪伴等，按游戏局数/歌曲首数或时长收费，平台根据既定规则按一定比例抽取佣金。

国内游戏陪练行业竞争放缓，格局优化，公司迎来窗口期。2018年以前游戏陪练市场的迅速增长吸引大量资本入驻和竞争者入局，竞争日趋激烈，根据企查查，2015至2018年融资32起，总额超8.7亿元。但受2019年到整改影响，用户增长和业务发展遭遇挫折，游戏陪练市场迅速降温。竞争格局相较于2018年高峰期持续优化，根据趣丸招股说明书披露，至2021上半年，移动语音社交平台CR5市占率合计不到20%，格局较为分散。老牌陪练平台“捞月狗”和“暴鸡电竞”后续发展较为乏力，根据七麦数据，“捞月狗”4月24日至5月23日近30天平均下载量仅为“带带”的1/5。在游戏陪练需求快速增加的背景下， “带带电竞”加快发展。

凭借合规运营优势快速抢占市场，监管风险得到有效控制。带带电竞的公会管理制度和大神收入制度与其他平台相比更加规范，不接受任何个人陪练师，申请成为“大神”陪练师有一套全面严格的流程，设置公会制度加以规范，公会在平台、陪练师、用户之间起到协调作用。“大神”申请需要加入公会，通过公会资质考核后，再由公会负责人向平台提交通过名单。此外，平台积极通过抖音、百度贴吧等多个主流互联网渠道对陪练给予正规引导和相关规章制度宣传，从源头上预防和减少违规行为，更好构建健康、稳定、和谐的平台生态，未来预计合规风险较低。

AI赋能游戏社交平台打开长期想象空间。游戏开发、游戏社交均是AIGC技术适配较好的应用场景，AI在游戏社交平台的应用探索有助于拓展功能、丰富用户体验，从而提升用户吸引力和ARPU值。语音社交方面，个性化语音陪伴满足玩家对声音偏好的需求；智能主持助手可以活跃聊天室气氛，营造轻松愉快、互动交友的氛围。游戏竞技方面，攻略AI助手可以协助玩家玩游戏，满足中重度玩家竞技需求，从而优化玩家体验。“剧本杀”游戏社交方面，融合剧情推理、角色扮演和社交互动的玩法与AIGC能力存在多个结合点，是AIGC助力内容创作的极佳应用场景，为保障剧本内容创作高质高效带来强大助力。公司“剧本杀”APP“心跳海龟汤”有望受益于AIGC技术革新，带来玩法和体验的创新和改善。

公司围绕游戏社交业务积极布局和挖掘AI新技术的融合应用，同时发展自制、AI音乐等应用，满足未来音乐用户对音乐和声音的偏好。“带带电竞”的语音社交模式天然适配语音AI功能，未来“带带平台”有望运用相关算法和技术，接入智能声纹匹配、多声音维度构建用户标签技术应用，按照用户或者主播的需求生成声音，提高声音类产品的生成效率，更好更快满足平台使用者的需求。公司积极跟进AI新技术带来的应用变革，学习并探索 AI 模型在应用层面的创新，目前已在平台上线AI声鉴功能。

游戏陪练之外，公司还 *** 其他游戏社交、游戏电商、游戏加速、个人存储等一系列服务。结合剧本杀和社交属性的“心跳海龟汤”集情境推理游戏、互动式体验、语音交友等功能于一体,通过多人在线的文字语音交流进行游戏互动。以“带带”和“心跳海龟汤”为主阵地，叠加富有吸引力的等级与分成制度，鼓励内容创作，逐步形成游戏内容社区，提升用户粘性。游戏电商产品“游特卖”于2021年底正式上线，为广大游戏玩家提供安全、快捷、高效的游戏商品交易服务；游戏加速产品“火箭加速器”通过边缘计算服务器部署云加速服务功能，解决游戏玩家延迟、掉线、卡机等问题。个人存储产品“比特球云盘”能够满足游戏玩家存档、配置漫游需求，支持大容量存储和专线加速。

（三）依托技术和服务优势发力云游戏赛道

云技术和基础设施升级大幅改善云游戏体验，进一步促进用户增长和付费意愿提升，预计未来三年期云游戏行业保持高速增长。云游戏的核心在于，由云端服务器运行游戏和画面渲染，再从云端传输给玩家终端，玩家终端无需强大的运算处理能力，从而更大程度减少用户端的计算处理负载，有效解决游戏精品化对终端在存储和配置上产生的压力，降低游戏分发成本，提升游戏获客效率，但由于用户端和云端之间存在大量传输需求，对网络稳定性有比较高的要求。目前技术层面，云计算、低延时网络、云渲染等关键技术突破，终端适配技术不断完善，弱网环境解决方案持续优化；基础设施层面，云游戏服务器端、通用数据中心和边缘数据中心等算力基础设施持续增加，为云游戏的顺畅运行提供保障，从而提升云游戏用户体验，推动云游戏市场快速发展。

预计云游戏市场未来将保持高速增长。根据中国信息通信研究院数据，2022年中国云游戏市场收入已达63.5亿元，同比增长56.4%。根据中国信通院预测，中国/全球云游戏市场收入2023年预计分别增至98.4亿元/38.0亿美元，同比将增长55%/58%；到2025年，国内/全球云游戏市场收入分别将达到约205.1亿元/64.6亿美元，2022-2025三年复合增长率约48%/40%。

深厚技术积累+多年服务经验培育云游戏竞争优势。公司依靠强大技术支持在数据分发、内容管理与虚拟化等方面存在明显的优势，公司是最早一批加入云游戏产业链的企业，承担了5G云游戏产业联盟相关技术攻关任务，早在2012年开始布局云计算平台“盛天云”，拥有包括盛天云、大数据技术、游戏分发引擎、虚拟盘和硬盘保护等关键技术；拥有堆栈式多层缓存等多项专利技术，高速读写能力让盛天云游戏丝毫不逊色于本地主机。此外，公司在服务行业十余年积累的资源与经验能够有效赋能云游戏运营。

公司有短时间将网吧云机房改造成边缘算力节点的能力，并可实现集群化统一管理，针对各种不同场景能实现广兼容、快响应、高质量的服务。目前盛天云游戏服务平台已建设多个大型中心服务节点，边缘算力节点在众多城市/地区落地。未来将深度参与边缘计算，搭建更多云计算边缘算力节点，快速拓展算力池，可有效应对硬件、算力成本增高的风险。

03

场景运营和广告服务：电竞酒店势头强劲，

网吧复苏带来边际利好

1、电竞酒店方兴未已，数智化运营需求快速增加

电竞酒店处于市场红利期，自2017年国内开出之一家电竞酒店以来发展迅猛，叠加线下消费复苏和电竞持续火爆，未来三年增长势头仍然强劲。电竞酒店作为“酒店+电竞”的融合，主要面向喜爱电竞技游戏的Z世代群体，提供集电竞、剧本杀、游戏赛事、社交等多功能为一体的闲暇空间。Z世代群体逐渐成为消费主力，对社交游戏娱乐有浓厚兴趣，对沉浸感的要求更高，为电竞及相关业态蓬勃发展提供坚实的受众基础。根据同城研究院，2020国内电竞酒店呈现井喷式增长，一年期增速600%。根据中国互联网上网服务行业协会电竞酒店分会联合选住酒店云管家、今日电竞共同发布《2022年电竞酒店行业大数据白皮书》，截至2022年底,全国专业电竞酒店已突破1.6万家,含电竞房业态的酒店达到2.2万家；专业电竞和电竞房业态酒店预计2025年达到10万家左右的规模，2022-2025年复合增长率将近40%。根据顺网科技《2023年3月全国电竞酒店数据报告》，2023年之一季度全国电竞酒店门店总数已经突破2万家，电脑终端数量超62万台，消费人次突破1870万，平均入住率突破66%。

带有数字娱乐属性的复合业态对数智化存在刚性需求，运营能力成为电竞酒店持续发展关键，为公司带来巨大的市场机会。一方面，用户对于电竞酒店有着多样化的数字娱乐需求，根据《2023年2月电竞酒店数据报告》，电竞酒店用户上网时长平均9小时，显著长于网吧场景3小时；除了5-6小时游戏娱乐时间外，影音、直播、小说等其他数字娱乐内容占据3-4小时的运营时长。另一方面，电竞酒店需要通过精细化、专业化运营管理实现高品质、差异化综合体验的同时，协调上下游多方，提效降本。

市场理解和技术支撑双管齐下，构建公司竞争优势。网吧起家的公司在线下场景运营管理、链接线上线下沉淀多年，且长期深耕游戏用户，已形成对玩家需求的深刻理解和敏感度，支撑其提供富有竞争力的数智化解决方案。早在2016年，公司就发布电竞平台“战吧电竞”，线下支持网吧与电竞相关的运营需求，助力网吧运营和转型升级，线上开展电竞赛事活动，为网吧和合作商提供赛事解决方案，吸引玩家参与。

旗下易乐游网娱平台和易乐途数字营销平台依托优异的内容分发能力，为电竞酒店提供一站式服务运营，满足场景内多元化需求。2022年4月，“易乐途电竞酒店场景解决方案”与腾讯电竞、王者荣耀等业内知名团队相关方案共同获得2022数字中国创新大赛“电竞+”赛道三等奖。易乐途以全面丰富的产品矩阵，基于构建电竞酒店行业生态的理念，能够整合大量细分领域的优质厂商，目前已与行业头部 PMS、CRM 企业展开合作和链接，例如在酒店管理方向，与美团别样红PMS进行深度结合；在内容与用户运营方向与腾讯游戏进行整合；与多家头部电竞酒店（爱电竞、EHA等）深度合作，从而给行业带来更优质的服务。与此同时，电竞酒店用户面向乐于接受新事物的年轻用户，是体验和推广VR/AR设备的极佳场所，公司未来将围绕ARVR、元宇宙元素接入更多内容，目前已有门店测试。

2、疫情后网吧复苏带来边际利好

疫情政策放开带动线下网吧场所经营大规模复苏，公司依托网吧的传统广告技术和增值服务迎来边际利好。中长期维度，游戏丰富度和高品质体验对高配置硬件的要求提升网吧吸引力，与此同时，网吧积极围绕Z世代群体喜好做转型；叠加疫情结束后线下消费全面恢复的短期催化，网吧迎来新一轮复苏。根据潮汐商业评论对上海网鱼电竞负责人崔潇瀚的采访，自2023年2月下旬起，网鱼的门店营业额连续六周增长，4月已恢复至疫情前的八九成左右。公司旗下“易乐游”作为网吧娱乐管理平台的龙头以网吧网民为服务对象，通过网络广告推广、互联网增值服务、游戏联运等方式实现流量变现，相关业务预计随着网吧回归正常运营显著改善。

3、凭借媒介整合资源和营运能力，持续提供优质广告增值服务

公司依托自有平台、代理媒介、与MCN的合作关系，构筑海量媒介资源优势，搭建日均亿级曝光能力流量池。首先，公司旗下自有易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累海量用户，是游戏、视频、直播、社交、资讯等各类互联网厂商精准营销和广告投放的首选渠道之一。其次，公司代理的媒介资源覆盖搜索引擎、社交平台、直播平台、短视频、垂直媒体平台、门户网站等多个互联网流量入口，与斗鱼、微博保持长期稳定的合作关系，且拥有部分媒体平台的核心代理资质；同时手握丰富的MCN资源，与多家MCN有着良好合作关系，合作主播超过500人。公司能够整合PC端和移动端的流量，增加广告对有效人群的曝光度，拥有日均亿级的曝光能力。此外，公司基于大数据技术，通过对海量流量进行数据分析和用户画像，进一步优化广告的精准投放效果。

专业内容制作团队+营运能力多年积淀，打造全面营运体系。经过多年发展，公司已经形成强大的PGC内容制作团队和整合营运能力。一是公司已搭建涵盖美术资源、视觉UI设计、动画特效包装、玩家社区内容等全方面内容制作的专业团队，可提供游戏研发资产、宣发资料片、运营内容、推广素材制作等方面的服务，每日素材产能超过100条。二是在平台用户运营、全网营销上积累多年，已经形成完善的营运体系，充分发挥业务协同优势，为全网广告客户提供系统化的营销服务，包括数字广告、广告代理、PGC内容策划与制作、MCN及主播合作内容代运营、电竞赛事和节目制作等。

经过多年的发展，公司已积累大量广告客户资源，形成对广告客户需求的深刻理解，在业内建立起良好口碑。公司客户以直接对接为主，客户数逐年稳定增长。客户类型主要包括网络游戏、搜索、视频等各类企业以及需要兴趣社交服务的个人用户，范围以游戏为主，并从游戏、电商扩展到金融、社交APP、网络工具服务等领域。根据公司年报，网络游戏客户占比逐年上升，2021年达67%，成为之一大客户群。

04

财务分析：“Game+”布局驱动营收快速增长，

费用控制下盈利提升显著

营业收入保持高速增长，IP运营和游戏社交业务贡献主要增量。公司在2022年和分别实现16.6亿元和4.3亿元的营收，2019-2022年营收均保持超过30%的增速，2023年Q1同比增长35%。

（1）互联网营销业务包括广告和增值服务，持续稳定增长，2021年/2022年同比增幅达30%/91%。主要由于游戏社交业务快速成长，尤其游戏陪练平台“带带电竞”在2022年市场表现优异，注册用户数增长迅猛。游戏社交化已成趋势，叠加AI技术催化，能够满足Z世代强烈的娱乐和陪伴需求，未来增长可期，有望成为收入贡献主力。先前传统广告业务一定程度上受到游戏行业降温、推广需求下降的冲击，未来有望随着游戏行业全面复苏提振广告需求、疫情开放后线下文娱消费反弹得到修复。

（2）互联网游戏业务包括IP运营和游戏运营，增长迅速，2019年/2020年/2021年同比增幅达129%/89%/44%。一是收购天戏互娱，并表旗下IP业务；二是《三国志·战略版》2019年下半年上线，并于2021年成功发行海外，带来收入贡献。2022年略有回调，同比下降6%，主要是游戏运营下降18.38%，因为《三国志2017》进入第六年，游戏流水略有下滑。2023年《大航海时代：海上霸主》等多款新品在海内外的陆续上线，有望进一步增厚公司业绩。

“Game+”业务布局效果显著，归母净利润快速增长。网吧运营起家的盛天审时度势，顺应市场，围绕游戏寻求转型，拓展内容方面能力的同时充分发挥服务能力的协同作用，效果显著，新布局的业务取得快速增长，贡献利润可观。公司在2022年和分别实现2.2亿元和0.7亿元的归母净利润，2020年同比转正，2021年/2022年/增幅明显，同比增长107%/78%/40%。

整体毛利率企稳，游戏业务毛利率显著提升。公司2022年和毛利率稳定在27%，其中互联网游戏业务/网络广告和增值业务的毛利率在2022年分别为48% （yoy+21pct）/14%（yoy-5pct）。网络广告和增值业务的毛利率下降主要是由于网络广告业务下游需求不足带来的收入下降，23年全年有望在宏观需求回暖的情况下进一步修复；互联网游戏毛利率提升主要由IP业务（同比增加32.89%）贡献，原因是《三国志·战略版》海外发行进入成熟期，收入稳定，同时推广成本减少。

费用端得到持续有效控制，销售和研发费用率持续下降，管理费用波动下降。销售费用管控较好，销售费率由2019年的8%持续下降至2022年的2%，企稳。研发支出稳中有升，业务收入扩大摊薄研发支出导致研发费用率由2019年的8%持续下降至2022年的4%，基本持平。管理费用波动较大，主要是对子公司天戏互娱的奖励方案变动所致。财务费用率维持在-1%至0%之间。

经营活动现金流健康，现金充裕。公司经营活动产生的现金流净额2019年以来持续增长，2022年达到2.81亿元，同比增长29%。经营净现金流为-0.09亿元，经营活动现金净流入和净流出同比分别增长28%和40%，主要是产品推广营销力度加大导致现金支出增加。2022年/货币资金和交易性金融资产合计为11.99亿元/11.82亿元，基本持平。流动比率持续提升，2022年/达到3.52/3.74，资产负债率控制在 25%-30%，为24%，经营整体稳健。

05

盈利预测与投资建议

收入端：1）游戏IP业务：《三国志·战略版》、《三国志2017》等存量头部产品贡献稳定流水；2023年新一轮产品周期开启，新游陆续上线，看好《大航海时代：海上霸主》等重点产品表现。2）得益于市场红利期叠加“带带”平台在合规运营和良性平台生态上的优势，公司游戏社交业务增长强劲，同时AI赋能游戏社交平台打开长期想象空间。3）传统业务得益于游戏行业回暖广告需求增加、疫情开放线下文娱消费复苏和电竞酒店等新场景拓展，有望带动收入边际改善。4）公司扩展独立游戏发行新业务，重要产品《活侠传》预计今年上线，未来或将对收入贡献新增量。

成本端：1）随着贡献主要营收的存量IP游戏运营进入成熟期，流水表现稳健，推广成本减少，进一步提升毛利率；新游上线后，相应的推广成本也会增加，一定程度上抵消毛利率的提升，但起步期由于体量较小，影响相对有限。2）新游上线后的新拓展的独立游戏发行业务与中小型独立研发团队进行合作，相对于上游有更高的议价权，毛利率较高，但目前业务体量较小，未来随着体量的增加，有望对整体毛利率的提升做出更多贡献。3）其余业务未出现明显边际变化，预计毛利率保持稳定。

费用端：三费费率整体呈下降趋势，费用端得到有效控制，盈利能力提升显著。未来随着运营和发行的新游集中上线，营销宣传的需求增加，销售费用或将有所提升。2020-2022年管理费用波动主要受到天戏互娱团队业绩奖励变化和股权激励计划的影响，未来随着IP运营业务逐渐趋稳，如无特殊情况，管理费用率预计保持稳定。研发端未出现明显边际变化，研发费用率预计保持稳定。

我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为3.32/4.02/4.78亿元，同比增长49.5%/20.9%/18.9%，当前股价对应26/21/18倍PE。公司业务发展较快，AI+社交赋能潜力较大，公司自有社交APP平台与基因。

06

风险提示

互联网社交业务监管趋严风险：互联网行业监管过去几年曾有趋严，如果再次趋严可能影响公司自身互联网社交业务。

进口游戏IP审核风险：进口IP审核难度相对较大，如果趋严可能影响公司后续新IP引进进度。

游戏发行业务进展不及预期：公司扩展独立游戏发行新业务，可能存在较大不确定性。

07

财务预测表

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